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臺大管理論叢
第
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卷第
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期
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財務資料來研究，以三階段包絡分析法評估純技術效率，實證顯示純技術效率卻有其
必要性，再將其帶入獲利率迴歸模型中，以探討專營期貨商獲利率主要影響因素。迴
歸結果顯示以資產報酬率為被解釋變數時支持效率結構假說而淨值報酬率為解釋變數
時則同時支持市場力量假說與效率結構假說。
四、實質選擇權之應用
由於選擇權的評價或定價方式日漸成熟和普及，使得選擇權的應用範圍，也逐漸
擴大到企業的實質投資決策上，即所謂的「實質選擇權
(Real Option)
」。實質選擇權，
簡而言之，係指將選擇權的觀念應用在實際投資決策的分析上，使得決策者在做投資
決策分析時，除了傳統的評估準則外，能夠做出更富有彈性、更準確的投資決策。早
期創投業者常使用實質選擇權進行公司價值衡量，後來逐漸擴大到企業的資本預算投
資決策上，不少研究再將之應用到產業政策評估上面，下面本研究便依序將這些應用
實質選擇權對上述各領域的探討作一說明：
（一）公司價值衡量
過去使用現金流量折現法
(Discounted Cash Flow)
衡量公司價值，往往都是藉由調
整折現率以反映未來不確定性因素，但如此一來便忽略了在不確定情況下，企業經營
可能因有限責任之組織型態，而有獲利潛力無窮但下方風險有限之特性。近年來，許
多文獻開始運用實質選擇權衡量公司價值，以反映經理人在面臨情況改變時，可以改
變策略以降低損失或增加利潤的實務狀況。林家帆、陳威光與郭維裕
(2002)
援用連續
時間下的實質選擇權模型評估威盛電子股票理論價值，根據威盛公司之相關歷史資料
估計參數，代入模型求算理論股價，並與民國
90
年第一季實際股價比較，發現實際
股價與理論股價相當接近。而由敏感度分析的結果發現影響威盛股價的四個關鍵參數
為成本占收入之比率、賺取超額報酬之期間、企業終值和收入成長率隨機過程之回復
平均速度。
Chan and Chen (2004)
針對
1990-1998
年台灣地區
93
家發行可轉換公司債
公司藉由實質選擇權的觀點及衡價方式，來評估投資及融資決策所隱含的彈性及價
值，了解企業發行動機及目的上，除了風險移轉、資訊不對稱及獲取低成本資金改善
財務結構外，是否有
Mayers (1998)
所提出的持續融資的特性，以及企業利用可轉換
公司債融資是否能夠彈性地配合投資計劃的進度發展，創造出
Trigeorgis (1993)
所提
選擇權的價值空間。
杜化宇與邱志忠
(2004)
採用跳躍擴散模型
(Jump Diffusion Model)
來延伸
Schwartz
and Moon (2000)
的實質選擇權模型，以評價網路企業，研究結果發現加入跳躍過程能
更加正確的反映網路企業的價值。
吳博欽與鄭哲惠
(2006)
以本國上市電子公司為對象，考量不同生命週期階段及電
子次產業，並比較
Ohlson (1995)
的會計基礎評價模式及
Schwartz and Moon (2001)
的