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臺大管理論叢

27

卷第

2

141

家的公司治理水平。然而,基於中國法規,

QFII

持有某一公司的股份比例上限為

10%

,多個

QFII

共同持有某一公司的總股份比例上限為

20%

,儘管股份可以在市場上

自由交易,但是因為持股比例低,交易所獲得的資本利得或許不及剝削少數股東的利

益。相對於本地的機構投資人,

QFII

的監督成本與的監督所獲得的效益不符,導致

QFII

可能會偏向短期投資並利用關係人交易進行利益輸送。

股權分置改革後,一方面因為流通股比例增加,少數股東的監督力量增強

(Beltratti, Bortolotti, and Caccavaio, 2012)

,控制股東無法再任意從事以利益輸送為目的

的關係人交易;然而,本地機構投資人仍需配合政府的政策,達成政府設定的目標,

亦即股改後,挪用公司資源的動機依然存在,故本地機構投資人是否會減少使用以利

益輸送為目的的關係人交易,仍須視個別公司情況而定。境外機構投資人方面,中國

政府把

QFII

投資總額由

40

億美元擴增至

100

億元。同時陸續批准更多的

QFII

進入中

國市場,由

2008

3

月總共

52

家,投資總額近

2000

億人民幣,至

2012

3

月截止,

獲批總數為

158

家,帳戶總資產規模達

2656

億人民幣。由此可見,股改後,

QFII

於中國股市的影響與日俱增,其所帶來的專業背景與投資經驗也預期可以有效提升公

司治理的效率

(Gillan and Starks, 2003)

,故更能有效減少進行關係人交易。

H3:股權分置改革後,控制股東為境外機構投資人的企業減少使用關係人交易的幅度

大於控制股東為境內機構投資人的企業。

四、第二大股東與關係人交易

以往的文獻對於第二大股東的角色有著不同的意見。第二大股東可能與控制股東

相互勾結,進行利益輸送的關係人交易以自利,而損害到其他股東的利益;或是尋求

其他股東進行結盟,共同對抗控制股東,亦或是爭奪控制權,進而抑制控制股東的剝

削行為

(Bennedsen and Wolfenzon, 2000; Attig, Guedhami, and Mishra, 2008)

。故本研究

欲了解在中國獨有股權結構下,控制股東與第二大股東間是否存在如同歐美文獻所描

述的監督或共謀的關係。

在股權分置改革之前,中國上市公司的控制股東平均持有

47%

的股份,而第二大

股東平均僅持有

16%

的股份。兩大股東持股比例的懸殊,導致第二大股東較無能力及

誘因去監督控制股東;取而代之的是第二大股東有可能與控制股東共謀進行利益輸送

的行為

(Zwiebel, 1995)

Maury and Pajuste (2005)

即發現,當其他大股東認為追求私人

利益所帶來的效益高過成本時,這些大股東會傾向與控制股東勾結,而這樣的現象在

亞洲企業特別明顯。在中國,由於上市企業的控制股東往往是政府,而且握有公司多

數股權,導致第二大股東無法有效監督控制股東。加上這類政府控制股東的主要目標

未必是公司價值極大化,而是社會、政治目標,因此第二大股東選擇與控制股東(特

別是政府)勾結,也許更有助於獲取私人利益。