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臺大管理論叢
第
27
卷第
2
期
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家的公司治理水平。然而，基於中國法規，
QFII
持有某一公司的股份比例上限為
10%
，多個
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共同持有某一公司的總股份比例上限為
20%
，儘管股份可以在市場上
自由交易，但是因為持股比例低，交易所獲得的資本利得或許不及剝削少數股東的利
益。相對於本地的機構投資人，
QFII
的監督成本與的監督所獲得的效益不符，導致
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可能會偏向短期投資並利用關係人交易進行利益輸送。
股權分置改革後，一方面因為流通股比例增加，少數股東的監督力量增強
(Beltratti, Bortolotti, and Caccavaio, 2012)
，控制股東無法再任意從事以利益輸送為目的
的關係人交易；然而，本地機構投資人仍需配合政府的政策，達成政府設定的目標，
亦即股改後，挪用公司資源的動機依然存在，故本地機構投資人是否會減少使用以利
益輸送為目的的關係人交易，仍須視個別公司情況而定。境外機構投資人方面，中國
政府把
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投資總額由
40
億美元擴增至
100
億元。同時陸續批准更多的
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進入中
國市場，由
2008
年
3
月總共
52
家，投資總額近
2000
億人民幣，至
2012
年
3
月截止，
獲批總數為
158
家，帳戶總資產規模達
2656
億人民幣。由此可見，股改後，
QFII
對
於中國股市的影響與日俱增，其所帶來的專業背景與投資經驗也預期可以有效提升公
司治理的效率
(Gillan and Starks, 2003)
，故更能有效減少進行關係人交易。
H3：股權分置改革後，控制股東為境外機構投資人的企業減少使用關係人交易的幅度
大於控制股東為境內機構投資人的企業。
四、第二大股東與關係人交易
以往的文獻對於第二大股東的角色有著不同的意見。第二大股東可能與控制股東
相互勾結，進行利益輸送的關係人交易以自利，而損害到其他股東的利益；或是尋求
其他股東進行結盟，共同對抗控制股東，亦或是爭奪控制權，進而抑制控制股東的剝
削行為
(Bennedsen and Wolfenzon, 2000; Attig, Guedhami, and Mishra, 2008)
。故本研究
欲了解在中國獨有股權結構下，控制股東與第二大股東間是否存在如同歐美文獻所描
述的監督或共謀的關係。
在股權分置改革之前，中國上市公司的控制股東平均持有
47%
的股份，而第二大
股東平均僅持有
16%
的股份。兩大股東持股比例的懸殊，導致第二大股東較無能力及
誘因去監督控制股東；取而代之的是第二大股東有可能與控制股東共謀進行利益輸送
的行為
(Zwiebel, 1995)
。
Maury and Pajuste (2005)
即發現，當其他大股東認為追求私人
利益所帶來的效益高過成本時，這些大股東會傾向與控制股東勾結，而這樣的現象在
亞洲企業特別明顯。在中國，由於上市企業的控制股東往往是政府，而且握有公司多
數股權，導致第二大股東無法有效監督控制股東。加上這類政府控制股東的主要目標
未必是公司價值極大化，而是社會、政治目標，因此第二大股東選擇與控制股東（特
別是政府）勾結，也許更有助於獲取私人利益。