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中國股權分置改革對於最終控制股東與關係人交易之關係的影響
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一、國家所有權與關係人交易
在國有企業中，非流通股主要為政府所持有，亦即控制股東及非流通股股東皆為
政府。
Yeh, Shu, Lee, and Su (2009)
的研究指出，政府持有非流通股及獲得控制權造成
兩個問題：公司價值及管理者的績效難以衡量。政府為控制股東的公司，其目標可能
是完成某些社會政策（例如：降低失業率、促進區域發展等），而不是最大化股東財富。
一方面，政府無法利用其持股創造足夠的現金流，原因在於其持股僅能以帳面價值出
售；另一方面，即便出售持股，所獲得的資金需繳回國庫，無法自由運用
(Chen, Firth,
Xin, and Xu, 2008)
，因此使得關係人交易成為控制股東獲取資源的有效方式。當政府
獲得控制權後，通常會指名對自己有利的執行長來完成政治及社會目標，而手段之一
就是利用關係人交易來取得所需資源。另一方面，在自身利益與公司績效無關的前提
下，加上政策需要，國有控制股東傾向使用關係人交易來獲取資源。
反觀在非國有企業中，不僅非流通股比例相對於國有企業較少，且持有者多為受
到法規限制交易的少數高階管理者及部分股東
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。而控制股東多半持有的是可流通的
股份，隱含其財富與股價的連結性較高，進而降低了進行關係人交易的動機。而當主
要非流通股股東為管理者時，雖然其進行關係人交易而獲取私有利益的動機較為強
烈，但卻須受制於控制股東的監督。因此，非國有企業的控制股東較無誘因從事利益
輸送等損害公司價值的關係人交易，以避免對自身的財富造成損害。
Chen, Firth, and
Xu (2009)
研究發現，非國有企業的控制股東較在意企業的營運績效，通常會把自己安
置在
CEO
或董事長的職位上，掌控公司的日常營運。即便在管理或挑選經理人時，
也因為具有產業的專業知識及經驗的而具有一定的優勢，管理者與股東之間的代理問
題因而減低，連帶地也降低了公司從事損害公司價值的關係人交易的可能性。
因此，在股權分置改革前，雖然非流通股股東利用關係人交易進行剝削的行為類
似，但在不同性質的股東控制下，控制股東為政府的國有企業會相較於非政府控制的
非國有企業更加嚴重。股權分置改革後，由於非流通股的大幅減少，其對於國有企業
所造成的改變也將比非國有企業大，政府持有的非流通股可在市場上進行交易後，將
有助於降低關係人交易。然而，在非國有企業中非流通股數量本來就較國有企業少，
且關係人交易的程度亦較國有企業低，因此，本文推論股權分置改革後，控制股東為
政府的企業減少使用關係人交易的下降幅度比控制股東為非政府的企業多。
2005
年股權分置實施後，隨著非流通股東控制權的稀釋，增加了流通股東進入董
事會的可能性及監督的有效性。國有企業的執行長受到董事會的嚴格監督，降低了其
繼續從事損害公司價值的關係人交易行為。此外，在股權分置改革之後，控制股東也
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詳見中華人民共和國公司法第
141
條規定。