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中國股權分置改革對於最終控制股東與關係人交易之關係的影響
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壹、緒論
中國經濟的快速成長，成為了全球企業及投資機構爭相進駐的新興市場。有別於
西方先進國家，其特殊的股權分置結構，引起了學術界的關注。
Li, Wang, Cheung, and
Jiang (2011)
指出中國的股權結構將上市公司的股票分置為流通股
(Negotiable Shares)
與非流通股
(Non-negotiable Shares)
兩種類型。其中，非流通股東因為持有股份較高卻
無法於權益市場自由交易以獲得資本利得，因而產生剝削流通股東的動機，手段之一
就是利用關係人交易來對流通股東進行剝削。
Aharony, Wang, and Yuan (2010)
提到，中國企業的控制股東會以關係人交易輸送
高價值的資產給即將進行
IPO
的公司，目的在於提高發行的價格及獲得更多的資金。
控制股東則在公司
IPO
後期，透過關係人交易從中奪取資源。
Cheung, Jing, Lu, Rau,
and Stouraitis (2009)
亦發現中國上市公司的控制股東使用關係人交易進行利益輸送
(Tunneling)
的程度遠超過進行支撐行為
(Propping)
。
Peng, Wei, and Yang (2011)
研究中
國市場對於上市公司在財務健康及不健康兩種狀況下，從市場對於關係人交易的反
應，判別出在財務狀況健康下，控制股東會以關係人交易從公司奪取資源；在財務狀
況不健康下，控制股東以關係人交易對公司輸送資源免於下市，揭示了控制股東面對
不同狀況下的關係人交易行為。
雖然上述大部分研究都詳細討論中國上市公司關係人交易的原因及動機，然而，
卻均忽略了中國股權分置改革對於原因和動機所造成的影響。中國在
2005
至
2007
年
間逐步推行股權分置改革，目標是把非流通股全面轉變成流通股，以平衡股票市場上
控制股東及少數股東的利益，強化上市公司的治理機制。因為控制股東的持股在改革
後可以在市場自由交易，其利益和股票價格的連結比改革前更高，控制股東壓榨少數
股東進行自利的誘因進而降低。本文研究目的即在於中國實施股權分置改革後對於控
制股東進行關係人交易動機的影響。另外，以往文獻並未探討各種類型的控制股東，
本研究提供在不同類型的控制股東下，一併檢驗股權分置改革對其進行關係人交易是
否產生不同程度的影響。以往文獻認為第二大股東在公司治理有兩種不同的角色，一
方面，第二大股東對控制股東的行為有監督的效果；另方面，第二大股東可能與控制
股東共同剝削少數股東
(Maury and Pajuste, 2005)
。故本研究延伸探討第二大股東的存在
對於中國上市公司與不同身份的控制股東的關係人交易是否產生抑制或加劇的作用，
以及股權分置改革是否影響第二大股東對於公司與控制股東進行關係人交易的影響。
本研究以過去的文獻為基礎，在理論與實務上的貢獻如下：
本研究相較於過去中國的關係人交易文獻而言，最重要的差異性即在於本研究考
量了制度改革（股權分置改革）的外生衝擊對控制股東進行關係人交易行為的影響。
過去針對中國的關係人交易的文獻，均未針對股權分置改革對研究樣本所產生的衝擊
（
Cheung et al., 2009; Peng et al., 2011;
劉燁、王奪、李丹與于丹，
2014
）。而針對股