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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
               Interval



               三、加快撮合施行概況
                    本節欲釐清兩項疑問，一是兩波加快撮合是否實際縮短每盤撮合秒數？二是兩
               波變革促成多少程度限價簿透明化？關於前項問題，由於證交所實務上保留彈性而
               未恪遵「公告」時距撮合每盤競價（見註 13），難保不致影響加快撮合落實情況，
               尤其是流動性貧乏小型股票 (Duong et al., 2009)。至於後項問題，Tseng and Chen

               (2015) 指出市場透明度表現在限價簿資訊「即時」揭露程度，筆者乃仿效其作法由
               委託申報時投資人觀察到證交所最近次揭露內容，與按連續競價模式試算之限價簿
               「即時」狀態（關於本文提取限價簿試撮資訊之補充說明見註 15）究竟能多靠攏，
               檢視加快撮合會否替市場透明化帶來助益。不難想見，若新委託係盤內各時點均勻
               申報，加快撮合後所揭露限價簿未成交價量必定更貼近「即時」狀態。然而，兩類
               投資人盤內下單分佈未必勻稱（見圖 3 橫排 B），其中自然人盤末一至兩秒疑有「縮
               手」，而機構投資人大多搶先首秒完成委託佈局，相關特徵皆可能為證交所藉加快

               撮合改善限價簿透明度之政策效益，帶來阻礙。


                                       表 4 加快撮合施行指標分項統計
                                   變革 I（公告盤距 20 減為 15 秒）              變革 II（公告盤距 10 減為 5 秒）
                  檢測項目           大型股              小型股               大型股              小型股
                  （日均值）      I.2  I.1  Z 值    I.2  I.1  Z 值    II.2  II.1  Z 值  II.2  II.1  Z 值
                        分期統計暨齊一性檢定 H 0 :「η post -η pre =0」（變革後 vs. 前，意指樣本期 I.2 vs. I.1、II.2 vs.II.1），表中列齊一性測試 Z 值
                                          欄位 4.1：加快撮合實況（統計自日內揭示簿紀錄）
                 實際盤距（秒）   15.33  20.32  -9.20***  17.35  22.31  -3.53***  5.14  10.06  -7.09***  15.36  20.09  -3.43***
                 歷盤成交 (%)  69.01  72.47  -4.61***  39.54  41.92  -2.84***  48.06  57.73  -8.96***  32.41  35.63  -5.64***
                                     欄位 4.2：限價簿透明化指標（證交所揭示與「即時」資訊偏差幅度）
                 買賣價差 (%)   1.27  1.32  -0.84  2.57  3.20  -6.42***  0.95  1.11  -4.81***  2.00  2.58  -6.95***
                 股價波動 (%)   3.37  3.62  -3.53***  3.42  4.22  -4.52**  1.69  2.72  -9.31***  2.40  3.28  -8.84***
                同邊委託深度 (%)  6.84  7.51  -4.14***  4.93  6.00  -5.36***  4.45  6.13  -8.39***  3.48  4.32  -6.89***
               註： 限觀察分盤競價 (9:00-13:25)，各分項指標先統計個股日平均值，表中列跨股中位數。欄位 4.1 為加快撮合實況指標，包括實際分盤時距（秒）、
                  歷次分盤出現成交紀錄者占比 (%)。欄位 4.2 為限價簿透明化程度指標，從每日逐筆委託觀測值平均層面，檢視提取自限價簿最近次揭露內容、限
                  價簿「即時」狀態（依連續競價模式試算）之市場品質指標，兩邊互比之絕對偏差數值。受測市場品質指標有三（定義同表 5 項次 13、14、15，
                  前兩項按原數值再乘 100），包括相對買賣價差 (%)、股價波動度指標 (%)、限價簿同邊委託深度 (%)。各欄位檢測項目皆按變革前後樣本期分開統
                  計與比較，並列齊一性檢定 z 值（此處採無母數檢定方法，相關說明同表 1 下方註釋），**、*** 符號標示可在 5%、1% 水準顯著拒絕「跨組無差異」
                  虛無假設。


                    加快撮合施行概況指標分項統計結果（依兩次變革後 vs. 前分開統計並列齊一
               性測試 z 值），呈現於表 4。欄位 4.1 主答第一項疑問，清楚可見兩波加快撮合顯
               著壓縮大、小型股實際盤距。具體來說，大（小）型股於首波加快撮合，真實盤距
               自 20.32 (22.31) 降為 15.33 (17.35) 秒，第二波加快撮合則是自 10.06 (20.09) 降為 5.14
               (15.36) 秒。誠然，本欄數據另帶來以下有趣觀察。其一，不論「公告」盤距如何收

               緊，小型股競價時距平均仍超過 15 秒鐘，意謂分盤「逾時」在此類股票並不少見，
               或可能不時遭遇「超長」時距，暗示個股流動性缺陷恐阻礙加快撮合落實程度。其
               二，比對「公告」時距為 15、10 秒的樣本期 I.2、II.1，小型股真實盤距卻從 17.35
               逆勢增為 20.09 秒，此結果隱含個股流動性可能隨市況或時間趨勢頻繁更迭，更點


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