Page 162 - 34-2

Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

臆測不謀而合。機構投資人似乎將相關考量發揮極致，絕大多數新委託湧入盤內首
秒，爭取「時間優先」意圖明顯。結合先前觀察，推測機構投資人可能憑藉「監看」
優勢於首秒完成大量新委託申報、撤單及追價，一系列動作迅速到位。其三，自然
人出價積極狀態大抵平穩，惟最末秒略見下彎，脗合假說 2 所提低時效需求者基於
「跨盤替代」考量以致臨撮合前出價保守之猜想。例外的是 20 秒長時距於盤末數

秒出價反趨急迫，這可能是稍觸動投資人不耐久候心態或市場情況略變所致。機構
投資人出價積極狀態從趨勢看有隨時間遞增現象，與晚下單之高時效需求者常藉積
極出價「插隊」等觀察（曾翊恆，2016）如出一轍。或許顧慮贏家詛咒風險亦會攀
高，盤內逾五至十秒後委託價位積極度未持續上揚，直到 20 秒長時距最末數秒才
又見回溫（理由同自然人）。
在自然人委託交易品質，這些指標包括：(1) 任意第 i 筆新委託於當盤、當日是
否有成交紀錄，記作 Fc 、F 。(2) 任意第 i 筆新委託後續成交時划算度指標 Sur 。(3)
i
i
i
任意第 i 筆新委託「被撿便宜」風險值 PK 。(4) 任意第 i 筆新委託「未成交」風險
i
值 NE 。(5) 任意第 i 筆新委託綜合曝險度 MX 。以上指標中，當盤、當日有過成交
i
i
紀錄與否（皆虛擬變量，若有為 1，無則為 0），反映弱勢方等待最短、最長時間
尺度下實現交易的難易程度。然而，即便成交也未必划算，筆者仿照曾翊恆 (2019)
援引買（或賣）方「剩餘 (Surplus)」概念設計成交價相對委託價有多划算量化指標，
衡量單位為可校正股價最小跳動縮放扭曲（見註 12）的檔次數目（以下記作 #tick）。
不失一般性，令第 i 筆新委託價格為 OP ，擬交易 Q 張，申報後計 H 批成交紀錄，
i
i
EX
當中第 h 批成交價格、張數為 TP 、Q ，合計交易 Q EX
i 張。接著，除新委託申報後
h,i
h,i
無成交紀錄者令其值為 0 外，本文定義划算度指標為：
��
��
≡ ∑ � � ⁄ � × ���� � − ��� ��。 (1)(1)
� ��� ��� � � ���
18
18
式 (1) 中，TK(x) 為股價轉換成檔次序數運算子 ，取絕對值乃是以委託、成交
式 (1) 中， � �為股價轉換成檔次序數運算子 ，取絕對值乃是以委託、
間距檔次數衡量非負概念之買（或賣）方「剩餘」，故 Sur 可詮釋為歷次 H 批成交
i
成交間距檔次數衡量非負概念之買（或賣）方「剩餘」，故 可詮釋為歷次 H 批
�
紀錄相應「剩餘」依成交張數比重推算之加權平均值。綜上可知 Sur ≥0，視作自
i
成交紀錄相應「剩餘」依成交張數比重推算之加權平均值。綜上可知 ≥0，
然人委託交易品質正向指標。不可諱言地，划算度指標恐流於主觀，對於「監看」
�
能力不足之自然人 (Chiao et al., 2017)，委託價位難免陳舊或未及應對盤面變化。相
視作自然人委託交易品質正向指標。不可諱言地，划算度指標恐流於主觀，對於
反地，限價單因讓出執行權利故承擔兩型風險，這部份可按股價潛在趨勢變化客觀
「監看」能力不足之自然人 (Chiao et al., 2017) ，委託價位難免陳舊或未及應對
盤面變化。相反地，限價單因讓出執行權利故承擔兩型風險，這部份可按股價潛
在趨勢變化客觀計算，剛好彌補划算度指標缺陷。首先是「被撿便宜」風險，係
18 具體來說，股價 0.01 元時檔次序數計為 1，之後每增加一單位最小升降單位（見註 12）其檔
指委託申報至成交期間行情反向行進以致「貴買」或「廉賣」程度 (Hollifield et
次序數加 1。譬如，50、100 元可換算成第 1,800、2,300 檔次序，餘依此類推。
al., 2006) 。不失一般性，任意第 i 筆新委託除後續無成交者令其值為 0 外，本文
154
定義「被撿便宜」風險（假設分 H 批成交）為：

��
��
≡ ∑ � � ⁄ � × × � �� − �� �。 (2)
� ��� ��� � � � ���
式 (2) 中， 為指示變量（委買為 1，委賣為-1）， 、 等成交張數變量
��
��
�
�
���
定義同前。 代表個股瞬時共識價，此處參考 Hollifield et al. (2006) 以最近分鐘
內按連續競價試算歷次「未成交」最佳報價中點平均值為代理指標。同為校正股
價最小跳動縮放問題，上標“TK”示意此處共識價乃最佳買、賣報價先轉換成檔次

�� ��
序數（見註 18）後再取中點值，故 、 分別是第 i 筆新委託申報、後續
� ���
第 h 批成交時點按檔次序數表示之個股共識價。因此， 可詮釋為歷次 H 批成
�
交紀錄「被撿便宜」風險依成交張數比重推算之加權平均值。其次是「未成交」

風險，由於限價單等同放棄即刻成交（例如連續競價市場可提市價單達成），故

承擔申報至撤銷（撤單或迄收盤未成交而失效）期間行情同向行進以致未能「廉
買」或「貴賣」的機會成本 (Griffiths et al., 2000) 。不失一般性，任意第 i 筆新

委託除原申報張數後續全部成交者令其值為 0 外，本文定義「未成交」風險（假

�� �� 張）為：
說原張數後續有 N 批撤銷紀錄，當中第 n 批撤銷 張，合計撤銷
��� �

18 具體來說，股價 0.01 元時檔次序數計為 1，之後每增加一單位最小升降單位（見註 12）其檔
次序數加 1。譬如，50、100 元可換算成第 1,800、2,300 檔次序，餘依此類推。
18