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加快撮合前後委託決策指標值增減變化方向，見欄位 1.2（列變革後 vs.前齊
一性測試 z 值）。比對「時間壓迫」效應（假說 1），統計上兩類投資人撤單占比
於變革後恰也多呈遞減，惟新委託申報筆數無明確升降方向。再者，機構投資人
「出價積極度」、「順勢交易度」指標值於變革後穩定上揚，與「激勵」效應（假
說 3）臆測貌似相符。相較之下，「觀望」效應（假說 2）較有機會發生在自然人，
對大型股委託之前述兩指標於變革 II 觀察到下滑狀態。至於機構投資人對大型
NTU Management Review Vol. 34 No. 2 Aug. 2024
股申報大額委託比例於變革 II 遞減，暗示「拆單」效應（假說 4）或許發生於該
情境。另值得一提的是，本文所提「時間壓迫」、「觀望」效應（假說 1、2）立論

基礎皆牽涉投資人可能出現「跨盤選擇」行為。為找尋相關線索，以下擇取撤單
投資人可能出現「跨盤選擇」行為。為找尋相關線索，以下擇取撤單占比 (%)、新
委託申報（換算每分鐘筆數）、「出價積極度」等三項委託決策指標為代表，描繪
占比 (%) 、新委託申報（換算每分鐘筆數）、「出價積極度」等三項委託決策指
其在樣本期 I.1、I.2、II.1、II.2（即分盤時距為 20、15、10、5 秒時期）的盤內逐秒
標為代表，描繪其在樣本期 I.1、I.2、II.1、II.2（即分盤時距為 20、15、10、5 秒
鐘細緻變化（見圖 3）。
時期）的盤內逐秒鐘細緻變化（見圖 3）。

50 (A1) 大型股 50 (A2) 小型股 50 (A3) 大型股 50 (A4) 小型股
百 40 40 40 40
分 30 30 30 30
比 20 20 20 20
(%)
10 10 10 10
0 撤單占比 0 撤單占比 0 撤單占比 0 撤單占比 每盤內
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 秒數
（自然人委託） （機構投資人委託）
50 (B1) 大型股 50 (B2) 小型股 50 (B3) 大型股 50 (B4) 小型股
每 40 40 40 40
分 30 30 30 30
鐘 20 20 20 20
筆 10 10 10 10
數 0 0 0 0
新委託進場 新委託進場 新委託進場 新委託進場 每盤內
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 秒數
（自然人委託） （機構投資人委託）
(C1) 大型股 (C2) 小型股 (C3) 大型股 (C4) 小型股
1.0 1.0 1.0 1.0
百 0.5 0.5 0.5 0.5
分 0.0 0.0 0.0 0.0
比
(%) -0.5 -0.5 -0.5 -0.5
-1.0 出價積極度 -1.0 出價積極度 -1.0 出價積極度 -1.0 出價積極度 每盤內
5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 秒數
（自然人委託） （機構投資人委託）
樣本期I.1（每盤20秒） 樣本期I.2（每盤15秒） 樣本期II.1（每盤10秒） 樣本期II.2（每盤5秒）
圖 3 委託決策指標分盤內因時變化
圖 3 委託決策指標分盤內因時變化
資料來源：臺灣證券交易所與本文整理
註：限觀察分盤競價 (9:00-13:25) ，分別對樣本期 I.1、I.2、II.1、II.2（即分盤時距為 20、15、10、5 秒時期）統計撤單
註： 資料來源：臺灣證券交易所與本文整理
占比 (%) 、新委託申報（換算每分鐘筆數）、「出價積極度」指標 (%) 於分盤內第 1 至 20 秒鐘因時變化，圖中列個
限觀察分盤競價 (9:00-13:25)，分別對樣本期 I.1、I.2、II.1、II.2（即分盤時距為 20、15、10、5
股分佈中位數值。為利辨識，加快撮合前（後）以黑（灰）線條描繪，變革 I、II 前後樣本期間則以實線配實心點、
虛線配空心點標示。
秒時期）統計撤單占比 (%)、新委託申報（換算每分鐘筆數）、「出價積極度」指標 (%) 於分盤
內第 1 至 20 秒鐘因時變化，圖中列個股分佈中位數值。為利辨識，加快撮合前（後）以黑（灰）
線條描繪，變革 I、II 前後樣本期間則以實線配實心點、虛線配空心點標示。
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圖 3 可觀察到盤內因時變化特徵，分述如下。其一，自然人撤單占比隨時間緩
步墊高至接近 17%，似乎點出其不擅「明快」應對限價簿資訊之窘境。機構投資人

撤單在盤內首秒即登 50% 占比頂峰，則反映其善用觀盤設備或交易程式「敏捷」應
對限價簿揭露資訊之優勢。由於偏「動能」操作（見表 1），筆者推測此搶快抽單
應與後續追價密切相關，不像純粹閃避「被撿便宜」風險 (Foucault, 1999)。其二，
每盤自然人新委託筆數分佈均勻，但盤末一至二秒疑有「縮手」，與「跨盤選擇」

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