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NTU Management Review Vol. 34 No. 2 Aug. 2024

為撤單 Cn 。(2) 指定時間範圍 t 內（例如每日、每 5 分鐘等）計多少筆新委託申報
i
N 。(3) 任意第 i 筆新委託是否最積極出價（即漲停買或跌停賣）Mg 。(4) 任意第 i
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t
i
筆新委託依連續變數概念衡量之價位積極程度，此處指標有二（單位皆為 %）。其
一，略改自 Hung (2016)（見註 10），筆者定義申報價優於限價簿反邊最佳報價比
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例為「出價積極度」指標 G ，依 Biais et al. (1995) 觀點可測量該委託相對當前股
i
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價行情之積極狀態。其二，計算申報價優於平盤價格比例 ，此數據透露投資人於
當日行情最多漲（跌）達多少百分比例時仍願買進（賣出），比對文獻觀點相當於
反映其「動能 (Momentum)」操作傾向 (Chou, Wang, and Wang, 2015)，故本文稱作「順
勢交易度」指標 Tr 。不難想見，相較傳統上採二分法或更多級別間斷式 (Concrete)
i
分類辨識價位急迫度研究（見註 10），本文兩項連續型指標有機會獲致更豐富資訊。
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(5) 任意第 i 筆新委託是否屬大額 Sz 。以上諸項目，除兩種價位積極度指標及委託
i
申報筆數外，其餘皆是虛擬變量（符合條件者為 1，若否則是 0）。
委託決策指標分項統計結果，列於表 1。欄位 1.1，筆者依兩類投資人各自對
大、小型股委託分開統計，當中透露多樣化群組特徵。首先，機構投資人、自然人
撤單比例約 35%、17%，與成熟股市委託修訂頻率相去不遠 (Fong and Liu, 2010)。
機構投資人撤單頻率逾自然人兩倍，盡顯「監看」占優事實。自然人對大型股新委
託筆數約為機構投資人 72.32% 水準（於小型股更達機構投資人的 2.13 倍），但須
留意散戶恐有出手頻仍但績效不彰等特質 (Escobar and Pedraza, 2023)。觀察「出價
積極度」，清楚可見機構投資人申報價位較自然人急切，佐證傳統財務理論中優勢
方少耐心 (Glosten, 1994) 論點。惟機構投資人對小型股出價不如大型股急切，隱含
資訊優勢稍弱或忌憚衝擊價格。然而，自然人對大型股最積極出價占比反凌駕機構

投資人，可能與散戶易受情緒 (Khanthavit, 2020)、氛圍 (Hung, 2016) 激化，或過度

14 筆者也嘗試將是否最保守出價（即跌停買或漲跌賣）列入檢測指標，惟統計指出此特殊委託出
現頻率頗低（占自然人筆數 1.70%，於機構投資人更未達 0.10%）。由於成交機會甚微，或許
極少量散戶以賭「樂透」心態下單，但絕大多數投資人鮮少使用，故本文後續不作討論。
15 具體來說，即 100%×（申報買價 最佳委賣報價）∕最佳委賣報價，或是 100%×（最佳委買
報價 申報賣價）∕最佳委買報價。式中，倘以證交所最近次揭露限價簿反邊最佳報價作為測
量標竿，一方面申報時點相距愈遠者精準度愈低，兩波變革（即競價時距縮短）前後樣本期明
顯存在這項疑慮；另方面，開盤競價無揭示資訊供參。為解決問題，本文改以每筆委託申報時
按連續競價試算限價簿反邊「未成交」最佳報價為測量標竿。由於證交所未提供此試撮資訊，
筆者遵照曾翊恆 (2016) 作法自每日委託、成交簿逐筆紀錄完成相關試算，步驟見該文說明。
16 具體來說，即 100%×（申報買價 − 當日平盤價）∕ 當日平盤價，或 100%×（當日平盤價 − 申
報賣價）∕ 當日平盤價。
17 參考曾翊恆 (2019)，定義新委託申報張數高過同類投資人於當次加快撮合前後樣本期（指
I.1+I.2 或 II.1+II.2）對該股票所提每筆委託張數中位數者屬大額委託，餘為小額委託。

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