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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

自信等非理性行為有關。有趣的是，自然人「順勢交易度」呈現負值，透露其一
般心態上傾向比平盤價低接或高賣，不似是盲目追高殺低。機構投資人「順勢交易
度」為正，大抵流露「動能」操作痕跡，推測係憑藉資訊、觀盤、經驗等多方優勢
放膽追逐行情，而大型股更尤為明顯。誠然，較具規模企業相對制度化揭露公司資
訊（薛敏正、曾乾豪與邱彥毅，2018）、或聘雇產業專精會計師查核財報，兼具資

產安全、變現容易、損益透明、低避稅暨財報高可讀性（陳家慧、劉佩怡與許莘
珮，2023）等優點，往往吸引眾多投資人進場交易，表中即觀察到投資人對大型股
新委託申報筆數達小型股四至十倍之多。值得注意地，即便機構投資人相對關注大
型股，對於小型股撤單率依舊較高，可能是反映此類股票波動繁多特性（曾翊恆，
2019），使其更常察覺須修改原委託條件。至於「監看」成本較高的自然人 (Chiao
et al., 2017)，對大、小型股撤單比率如預期無顯著差異。

表 1 委託決策指標分項統計
欄位 1.1：分群統計暨齊一性檢定，測試 H 0 :「η ins -η ind =0」（機構投資人 vs. 自然人）、H 0 :「η L -η S =0」（大 vs. 小型股）
檢測項目 大型股 小型股 機構投資人 自然人
（日均值） 機構 自然人 Z 值 機構 自然人 Z 值 大型股 小型股 Z 值 大型股 小型股 Z 值
撤單占比 (%) 34.56 16.96 9.54*** 40.25 17.25 9.49*** 34.56 40.25 -8.21*** 16.96 17.25 0.08
新委託申報（筆） 2,242.76 1,622.02 3.62*** 208.25 444.28 -8.24*** 2,242.76 208.25 12.96*** 1,622.02 444.28 9.91***
最積極出價 (%) 6.52 8.42 -3.16*** 6.55 5.81 1.46 6.52 6.55 0.55 8.42 5.81 6.20***
出價積極度 (%) 0.12 -0.14 7.32*** -0.28 -0.41 2.92*** 0.12 -0.28 8.69*** -0.14 -0.41 7.30***
順勢交易度 (%) 0.43 -0.35 9.50*** 0.03 -0.35 7.88*** 0.43 0.03 8.49*** -0.35 -0.35 0.02
欄位 1.2：分期統計暨齊一性檢定，測試 H 0 :「η post -η pre =0」（變革後 vs. 前，意指樣本期 I.2 vs. I.1、II.2 vs.II.1），下表列齊一性測試 Z 值
大型股 小型股
檢測項目 機構投資人 自然人 機構投資人 自然人
（日均值） 變革 I 變革 II 變革 I 變革 II 變革 I 變革 II 變革 I 變革 II
撤單占比 (%) -4.13*** -6.34*** -5.46*** -3.96*** -2.40** 0.80 -3.12*** -4.51***
新委託申報（筆） -0.63 -0.40 1.68 -0.56 -0.95 -3.84*** -1.68 0.79
最積極出價 (%) 7.39*** 0.59 3.87*** -4.39*** 3.50*** 4.05*** -1.64 -1.78
出價積極度 (%) 6.71*** 3.05*** 1.76 -4.64*** 3.60*** 4.17*** -0.87 0.27
順勢交易度 (%) 6.93*** 2.82*** 3.12*** -2.23** 2.97*** 3.90*** 1.36 -0.24
大額委託比 (%) 4.17*** -4.35*** 5.99*** 0.88 -0.05 4.82*** 2.32** 1.21
註： 限觀察分盤競價 (9:00-13:25)，各分項指標先統計個股日平均值，表中列跨股中位數。欄位 1.1，各項目統計自整體樣本期間 (I.1+I.2+II.1+II.2)，
再予分群比較，惟大額委託係依兩類投資人及個股分開辨識（見註 17），不列分群統計與比較。欄位 1.2，各項目按變革前後樣本期分開統計與
比較，為節約篇幅僅列齊一性檢定 z 值。令 η 代表母體中位數，表中 H 0 :「η L -η S =0」（大 vs. 小型股）齊一性檢定，使用獨立樣本 Mann-Whitney-
Wilcoxon 無母數檢定方法。其餘 H 0 :「η ins -η ind =0」（機構投資人 vs. 自然人）、H 0 :「η post -η pre =0」（變革後 vs. 前）齊一性檢定，使用成對樣本
Wilcoxon 符號等級和無母數檢定方法。鑑於觀測值逾 30 筆（觀察 120 檔個股），檢定統計量標準化為 z 值（顏月珠，2006），**、*** 符號標示可
在 5%、1% 水準顯著拒絕「跨組無差異」虛無假設。

加快撮合前後委託決策指標值增減變化方向，見欄位 1.2（列變革後 vs. 前齊一
性測試 z 值）。比對「時間壓迫」效應（假說 1），統計上兩類投資人撤單占比於

變革後恰也多呈遞減，惟新委託申報筆數無明確升降方向。再者，機構投資人「出
價積極度」、「順勢交易度」指標值於變革後穩定上揚，與「激勵」效應（假說 3）
臆測貌似相符。相較之下，「觀望」效應（假說 2）較有機會發生在自然人，對大
型股委託之前述兩指標於變革 II 觀察到下滑狀態。至於機構投資人對大型股申報大
額委託比例於變革 II 遞減，暗示「拆單」效應（假說 4）或許發生於該情境。另值
得一提的是，本文所提「時間壓迫」、「觀望」效應（假說 1、2）立論基礎皆牽涉

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