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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

決定因素，早期關注市價 (Market Order) 與限價單 (Limit Order) 抉擇 (Duong et al.,
2009)，後續則借鏡 Biais, Hillion, and Spatt (1995) 經驗論及限價委託積極狀態升降
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變化 。以國內集中市場為例，曾翊恆 (2016) 即取樣 2012 上半年委託簿資料，估
計 Sequential Ordered Probit (SOP) 模型，系統性探討近期委託、買賣價差、股價振
盪、委託深度、日內時段、委託分佈、特殊日期等解釋因子如何牽動委託急迫與否

等多階段決策，投資人反應符合「排擠 (Crowding-out)」、「信號 (Signaling)」假說
等文獻觀點（見註 10、23）。至於臺股交易機制變遷效應，觀察指出限價簿透明化
推升機構投資人委託積極度 (Ma et al., 2008; Tseng and Chen, 2015)，漲跌幅加寬至
10% 也有激勵自然人對大型股出價更急迫情況（曾翊恆，2019）。委託修改 (Order
Revision) 為另項常見決策，投資人為免限價單「被撿便宜」除申報保守價位，也可
出價接近同邊最佳報價但依盤面適時修訂 (Foucault, 1999)。文獻咸認，機構投資人
挾低「監看」成本優勢偏向後者，委託修改頻率凌駕自然人 (Chiao, Wang, and Tong,

2017)。日內委託修改大抵呈 U 型分佈 (Fong and Liu, 2010)，與各種委託活動相對密
集鄰近開、收盤階段如出一轍 (Ma et al., 2008; Chiu, Chung, and Wang, 2017)。臺股
交易機制變遷方面，限價簿透明化推遲委託取消時間（李怡宗等，2009），漲跌幅
加寬至 10% 則拉高機構投資人撤單頻率（曾翊恆，2019）。
不單委託行為，本文亦注視加快撮合如何影響自然人委託交易品質等多項權
益。文獻中，討論涵蓋委託申報至成交期間各種有關效益或代價 (Garvey and Wu,
2009)。譬如，限價單成交機率或與買賣價差、股價波動攸關，機構投資人委託在
臺股有交易快速及成交比例偏高現象 (Hung and Lien, 2019)。再者，限價單猶如出
讓執行與否權利，兩種風險相伴發生。其一，申報至成交期間股票共識價 (Common
Value) 朝委託相反方向位移距離，可供評估「被撿便宜」程度 (Hollifield et al.,

2006)。其二，申報至撤銷（主動撤單或迄收盤未成交而失效）期間股票共識價朝委
託相同方向位移距離，可推算「未成交」機會成本 (Griffiths et al., 2000)。以上風險
具備日內特徵 (Chiao et al., 2017)，且易隨新資訊抵達同步攀高 (Handa and Schwartz,
1996)，或受買賣價差、股價波動牽動而致升降變化 (Yamamoto, 2014)，臺股漲跌幅
加寬至 10% 時自然人承擔兩方面綜合曝險度則呈遞增（曾翊恆，2019）。本文末

10 Biais et al. (1995) 以限價簿反邊（後文所謂同、反邊概稱與自身委買賣同、反向一側）最佳
一檔報價為標竿辨識委託相對當前行情有否積極，即屬於「準市價委託 (Marketable Limit
Order)」與否 (Griffiths et al., 2000)。委託積極度除採雙元或多等級 (Categorized) 評估外，另
見多階段（曾翊恆，2016）、多維度急迫度 (Hung and Lien, 2019) 抉擇，或計算出價優於買賣
報價中點比例之連續型 (Continuous) 量化指標 (Hung, 2016) 模式等。至於溯源委託積極狀態
變化之假說與檢驗頗多 (Biais et al., 1995; Foucault, 1999; Garvey and Wu, 2009; Tseng and Chen,
2015)，一系列國內外文獻綜整見曾翊恆 (2016)。

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