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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

半年等長天期樣本輕微。其次，模型因變數短天期也可能隨全球股市表現、消息面
衝擊 (Calomiris and Mamaysky, 2019) 或失焦 (Peress and Schmidt, 2020)、市場氛圍或
流言蜚語 (Schmidt, 2020)、投資人情緒甚或天氣變化 (Khanthavit, 2020) 等因素每天
跌宕起伏。礙於欠缺嚴格意義上「控制組」遂行 DID 建模，筆者採折衷辦法。按圖
1，樣本期間 (I.1+I.2+II.1+II.2) 開盤競價無關加快撮合且全程晦暗（意謂不跟進加速

揭露試撮資訊），似乎有機會扮演某種「準 (Quasi)」控制組角色。為此，後文各迴
歸式額外納入「當日趨勢指標」為自變數（表 5 項次 2）之一，此項係由開盤競價
相應模型因變數日資料透過輔助迴歸「濾除」當日攸關自變量而得（見第肆章第一
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節），可相當程度地控制市場共同因子（以下簡稱市況）所挾帶逐日干擾影響 。
聚焦 2013-2015 年臺股加快撮合（變革 I、II），本文實證發現如下。其一，限
價簿雖更「即時」揭露，但當盤媒合機率趨降，小型股加快撮合不多。其二，委託
反應多元。首先，競價縮短恐帶來「時間壓迫」效應，投資人申報新委託、撤單意
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願多有下滑。其次，「觀望」與「激勵」效應孰強孰弱，牽動委託價位積極決策 。
在變革 I、II，自然人對大型股出價從更積極改為轉趨保守，「觀望」效應疑加劇；
機構投資人委託價位則愈顯積極，「激勵」效應主導明確。文獻指出機構投資人還
偏好「拆單 (Order Splitting)」(Chou and Wang, 2009; Garvey and Wu, 2009)，對大型
股委託之相關動作於變革 II 似見活躍跡象。其三，對象徵弱勢之自然人委託交易品
質正、反影響兼具。譬如，其大型股委託當盤成交可能性降低，但當日尺度無明顯
變化；在變革 II，主觀上對大型股委託傾向交易在較「吃虧」價位，惟「被撿便宜
(Picked-off)」(Hollifield, Miller, Sandås, and Slive, 2006) 與「未成交 (Non-execution)」
(Griffiths, Smith, Turnbull, and White, 2000) 綜合曝險遞減。其四，盤點熱門交易股
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票 ，變革 I 激勵成交值增長 10.57%。更加速之變革 II 未擴大量能，但促成機構投
資人交易值占比 1.56% 之增幅。
本文後續篇幅，包括文獻與假說、取樣與統計、方法與實證，以及結論。

6 雖未達「控制組」嚴謹標準（例如開盤、盤中競價相應模型變數不全然亦步亦趨變動，兩者也
非同樣觀察尺度等），但開盤競價畢竟先決 (Predetermined) 於盤中且連動緊密 (Bogousslavsky,
2021)，故頗有機會提取出反映當日趨勢變化之市況訊息。
7 申報價位有多積極乃委託決策研究主軸 (Duong, Kalev, and Krishnamurti, 2009)。為此，筆者建
構「出價積極度」為主要代理指標，並以「順勢 (Trend-following) 交易度」、最積極出價（意
指漲停買或跌停賣）筆數占比為輔，衡量這方面決策變化，相關變數定義參見第參章第二節內
文。
8 考量個股成交值頗多落差，探究市場量能時另擇交易最熱絡股票為主要觀測對象，而非文中多
數實證取樣的大、小型各 120 檔股票（見第參章第一節）。筆者定義樣本期間日均交易值比重
逾 0.5% 者為熱門交易股票，此族群 32 檔成員共貢獻市場量能 43.61%，具相當代表性。

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