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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

透過實證模型分析變革 I、II 前後等長日內資料 (Intra-day Data)，文中欲釐清課
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題如下。其一，根據下單之積極 (Aggressiveness)、修改 (Revision) 、進場 (Arrivals)、
規模 (Size) 等多維度委託決策 (Order Choices) 變化，解讀加快撮合時投資人操作心
態與應對方式。其二，對比機構投資人 (Institutional Investor) 易從股市攫取獲利 (Gao,
Gao, and Song, 2018; Cavagnaro, Sensoy, Wang, and Weisbach, 2019)，象徵弱勢的自

然人 (Individual Investor) 無論操作技巧、資金規模、看盤設備、情報網絡等都屈居
劣勢，在現貨 (Barber, Lee, Liu, and Odean, 2009)、期貨 (Chou and Wang, 2009) 乃至
權證市場（詹場、陳業寧、柯文乾與黃尚傑，2020）皆淪輸家角色，誠屬弱勢方投
資人。文中將檢視自然人成交率 (Fill Rate)、限價單曝險度等委託交易品質 (Order
Execution Quality) 指標 (Garvey and Wu, 2009) 增減變化，以探明加快撮合損及弱勢
方權益與否。其三，市場量能攸關政府與券商收入，反映資本市場活絡程度，向來
是主管機關高度重視之治理績效指標（詹場與李志宏，2014）。文中將從成交量能

增減變化，審視加快撮合是否不失為一劑挹注臺股動能之良藥。
須說明的是，臺股加快撮合兼具競價縮短與透明化雙重影響（王明昌與周明賢，
2018）。每盤未成交最佳五檔價量「快照 (Snapshot)」凍結至次盤 (Tseng and Chen,
2015)，故加快撮合形同加速「連拍」，揭露內容更貼近限價簿即時 (Real-time) 狀態。
鑑於過往研究多從限價簿揭露範圍加寬（廣）討論透明度改善成效 (Ma, Lin, and
Chen, 2008; Tseng and Chen, 2015)，2013-2015 年一系列措施另提供契機，從資訊更
頻繁揭露視角觀察透明化效果。礙於無法切割，本文僅能觀察時距縮短與限價簿透
明化疊加影響。然在委託決策，這些因素或能同時帶來「觀望」、「激勵」誘因（假
說 2、3），反倒提供機會探明何者為變革 I、II 主導 (Dominant) 效應，進而勾勒其

影響程度在兩波加快撮合之消長變化。
迴歸實證方面，欲釐清機制變遷成效，傳統常用自變數控制外在干擾，繼而由
變革虛擬變量係數研判對各模型因變數之增、減影響（李怡宗、劉裕珍、王錦瑩、
陳薇如與賴文弘，2009；詹場與李志宏，2014；王明昌與周明賢，2018；曾翊恆，
2019；Ma et al., 2008; Tseng and Chen, 2015）。該設定固然便捷，但未必夠應付模
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型因變數內含長短趨勢等複雜樣貌 。為減少疑慮，晚近財務領域研究援引「差異

整戶擔保維持率下限 120%。至於分盤時距 2014/2/24 起由 15 調減為 10 秒，日程上與 2014/1/6
起解禁「先賣後買」現股當沖交易頗為靠近，為避免干擾實證結果故未納本文討論對象。
3 時值 2013-2015 年，臺股委託修改限原價位減量或取消，後文概稱「撤單」。
4 感謝匿名審查人惠賜建議。譬如，王明昌與周明賢 (2018) 在迴歸式納入多階段樣本虛擬變量，
以控制市場環境長期變化影響。儘管如此，若因變數摻雜更短天期趨勢，仍有機會干擾變革虛
擬變量係數估計結果。

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