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NTU Management Review Vol. 34 No. 2 Aug. 2024

對大型股新委託申報頻率於變革 II 便如「時間壓迫」效應（假說 1）預期盤穩健減
少。有趣的是，正因每筆委託規模多呈增加，隱含投資人企圖藉限價簿揭露頻率加
快多收資訊，更慎選時機一次提出較多委託張數。只不過，以上情境都未通過「多
天期穩健」測試，尚無法排除僅是補捉到這方面委託行為調適過程中的暫時變化。
唯獨機構投資人對大型股於變革 II 出現「多天期穩健」遞減每筆委託規模傾向，綜

合相應情境其新委託申報頻率未如「時間壓迫」效應（假說 1）下滑、「出價積極
度」指標穩健趨升跡象，推測拆單更加活躍。前文提及，機構投資人對大型股委託
頻繁、急切、規模偏大，表 7 觀察隱含每盤降到 5 秒，優勢方會警惕並採隱藏交易
行為 (Garvey and Wu, 2009)、延緩資訊外洩 (Chou and Wang, 2009) 與分散價格衝擊
(Vayanos, 1999) 等相應動作。
在自然人委託交易品質方面，筆者按兩波加快措施前後（即樣本期 I.1+I.2、
II.1+II.2）自然人對大、小型股所提委託等四種排列組合分開探討。每種情境皆合

併群體 120 檔股票觀測值，在依序考量模型因變數 y 為新委託當盤成交率 rFc (%)、
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當日成交率rF (%)、划算度指標Sur (#tick)、「被撿便宜」風險PK (#tick)、「未成交」
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風險 NE (#tick)、綜合曝險度 MX (#tick) 下，進行一般化模型式 (5) 迴歸估計。類似
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地，這六項委託交易品質指標因變數性質也有差，當中 PK 、NE 、MX 為正負不限
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連續因變數，按線型迴歸估計式 (5)；百分比例的 rFc 、rF （介於 0 至 100 間）以
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及非負值之 Sur 皆為大小受限連續變數，以 Tobit 迴歸為實證工具估計相應迴歸式
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(7)。此處也稍作補充，上述六項除分析當盤成交率 rFc 外，餘皆無法在開盤競價取
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得相應因變數據（多項指標取自日內歷次撮合結果，但開盤競價僅撮合一次），故
其迴歸式剔除「當日趨勢指標」ẑ 這項共用解釋變數。
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關於加快撮合對自然人委託交易品質指標直接衝擊，表 8 節錄模型因變數分別
為六種指標時，迴歸模型（依各指標值性質可為線性或 Tobit 迴歸式）中變革虛擬
變量 D 前方斜率係數 β 估計結果。令顯著水準為 10%，茲將重要發現彙整如下。
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其一，與「媒合不易」效應（假說 5）預測脗合，加快撮合穩健壓低委託當盤成交
機率（惟小型股未達「多天期穩健」標準，不排除與加快撮合落實度偏低有關），
佐證競價規模限縮不利尋覓交易對手，或墊高交易成本 (Schnitzlein, 1996) 等觀點。
放眼當日成交比例，則未見變革穩健帶來負面衝擊，推測是日內撮合次數變多，足
夠大幅抵銷每盤成交機會縮減所致。以上結果隱含，即使「媒合不易」效應僅造成
當盤負面影響，仍恐對高時效需求自然人（例如當沖者）相關操作時帶來挑戰。其
二，時距偏長、短情境下加快撮合讓大型股委託穩健交易在較「划算」、「吃虧」
價位，小型股無明確影響。由於自然人「出價積極度」指標升降情形相仿（見表 7，
甚至同在短時距之變革 II 才達「多天期穩健」標準），暗示划算度指標實證結果或
許夾雜主觀感受因素。

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