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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

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者推測成交值升降變化乃取決於投資人委託決策有何改變 ，此處結合表 7 相應觀
察詮釋該假說驗證與否可能緣由。首先，熱門交易股票（大型股票情形相仿，故不
贅述）於變革 I 實證結果與假說 7 相符，個股成交值受每盤 20 縮至 15 秒直接「激
勵」增幅為 10.57%，雖遜於市場分盤「帳面」成交總值統計之 28.27%（見表 3），
但通過「多天期穩健」標準。前文提及，偏長時距下加快撮合同步「激勵」自然人、

機構投資人「出價積極度」，前者出自贏家詛咒疑慮減輕，後者因時效需求考量溫
和墊高價位積極狀態，交易量能上都創造正向貢獻。
相較之下，經校正市況、時間趨勢或其他干擾後，每盤 10 縮至 5 秒未對交易
量能帶來助益（僅增 0.79% 且不顯著），但稍優於「帳面」成交總值統計之 -3.06%
（見表 3）。本文推測，儘管機構投資人「出價積極度」持續攀高（理由同前），
但每盤緊縮剩 5 秒觸動自然人「觀望」效應而出價趨向保守，以致大幅抵銷前者正
向貢獻。最後，「量能激勵」效應反倒於小型股較獲驗證，兩波加快撮合「高度」

激勵交易量能達 20% 上下增幅，與 Chan and Huang (2019) 實證觀察類似。依委託
決策反應研判，限價簿資訊更趨「即時」有效激勵自然人新委託出手頻率，再加上
機構投資人「出價積極度」亦穩健提高（理由同前），顯然都是小型股量能改善重
要理由。可惜的是，小型股交易值占比頗低（見第參章第一節），其量能激勵成果
未達「多天期穩健」標準，是否實質影響整體市場，仍需更多觀察。
其二，「監看」效應（假說 8）預測變革將擴增限價簿公開訊息揭示量，促使「監
看」能力占優的機構投資人交易比重提高，但表中顯示這不必發生。同之前理由，
本段續結合表 7 相應觀察詮釋該假說驗證與否可能緣由。首先，熱門交易股票（大
型股票情形相仿）於變革 I 實證結果未符合假說 8，機構投資人交易比未見遞增現

象，暗示偏長時距下加快撮合所增加限價簿訊息揭示總量似乎尚在散戶足以應對範
疇內，畢竟諸如寬頻網路使用之普及性可能彌補後者在「監看」能力上一部份劣勢

(Hvide, Meling, Mogstad, and Vestad, 2024)。在自然人、機構投資人「出價積極度」
同受激勵下，後者成交值占比未必升高。相較之下，熱門交易股票於變革 II 實證結
果與假說 8 較為相符，機構投資人交易比受每盤 10 縮至 5 秒直接「激勵」穩健升
高 1.56%（大型股情況類似，但未通過「多天期穩健」標準），優於「帳面」上原
始統計僅約 0.01% 之增幅（見表 3）。該結果暗示，加快至每 5 秒頻率揭露限價簿

25 感謝匿名審查人惠賜建議可驗證投資人委託決策對成交量能之實際影響樣貌。為此，筆者以個
股日內歷次分盤為逐筆觀測值，經迴歸分析證實不論是熱門交易股票、大型股、小型股（取樣
自樣本期間 I.1+I.2+II.1+II.2，平均每檔股票觀測 86,038、66,971、25,424 盤），投資人增多新
委託申報、升高「出價積極度」、多提大額委託等行為有利推升當盤成交量能，但多提撤單卻
減損當盤量能水準。因篇幅有限，文中未呈現完整實證結果，有興趣可向作者索取。

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