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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

來說，小型股在制度化揭露公司訊息上遠不及大型股（薛敏正等，2018），但變革
恰改善弱勢方自然人所渴求資訊透明事項，再加上此類低流動性股票加快撮合落實
度遭打折扣（見表 4）導致「時間壓迫」不多，「淨」效果上仍激勵其新委託出手
次數。此外，機構投資人於變革 II 對大型股未減少新委託申報頻率，此處暗示其拆
單動作或許增多，以致抵銷「時間壓迫」影響。

其二，加快撮合對委託價位積極狀態（見註 7，衡量指標本文以「出價積極度」
為主，最積極出價比、「順勢交易度」為輔）之「觀望」、「激勵」效應孰強孰弱，
可能存在投資人身份類別差異。首先，弱勢方自然人時效需求稍低（見表 1），委
託積極狀態於變革 I、 II 升高、遞減傾向與「激勵」、「觀望」效應（假說 3、 2）相符，
惟該結果在小型股不穩健。檢視大型股，變革 I 由於仍處偏長時距情境，委託積極
狀態升溫暗示資訊透明化緩解弱勢方贏家詛咒憂慮所帶來「激勵」效應 (Tseng and
Chen, 2015) 應為主導因素，但這無助升高其「動能」操作傾向；變革 II 實施後分盤

時距剩短促 5 秒，委託積極狀態降溫暗示盤距緊縮對低時效需求者誘發強烈「跨盤
替代」考量反居主導地位。至於小型股何以升降情勢較不穩健？除此類股票加快撮
合落實度偏低（見表4）外，自然人傾向多申報新委託亦可能有關。譬如，弱勢方「監
看」能力貧乏 (Chiao et al., 2017)，委託積極度於變革 I 升溫傾向會因出手次數增多
而削減；弱勢方為免頻繁出手拖累成交比率，於變革 II 委託積極狀態遞減傾向也將
收斂。
再者，優勢方機構投資人時效需求強烈（見表 1），歷次變革中「出價積極度」
達多天期穩健升溫趨勢呼應「激勵」效應（假說 3），其驅動要素可能源自每盤規
模縮減下更渴望節約交易時間 (Foucault, Kandan, and Kandel, 2005; Rosu, 2009)，或

透明化加深優勢方彼此競爭程度 (Ma et al., 2008)。值得一提的是，機構投資人對大
型股委託頻繁且出價急切（見表 1），研究亦多指其每筆委託張數偏多（李怡宗等，
2009；曾翊恆，2019；Chan and Huang, 2019）。有鑑於此，不論機構投資人對大型
股委託積極狀態升溫趨勢未現蹤最積極出價占比，或者在變革 II「動能」操作傾向
更穩健反趨遞減，都應是忌憚過度衝擊交易價格所致，隱含「激勵效應」乃溫和墊
高價位積極情勢。譬如，機構投資人對大型股「出價積極度」指標值僅 0.12%（見
表 1），暗示加快撮合後出價雖趨急迫但也未必敢跨越反邊最佳報價過多。

其三，「拆單」效應（假說 4）預測機構投資人變革後更常分批下單，每筆委
託規模將趨遞減。規則上，證交所係按「價格優先」、「時間優先」確立交易排序，
每筆委託張數多寡不必然反映投資人多迫切進行買賣，但表 7 透露多數情境下投資
人在變革後傾向多提大額委託。李怡宗等 (2009) 在臺股過往限價簿加廣揭露經驗中
觀察到自然人下單次數、張數同步減少，推論其市場參與率降低。按過往文獻標準，
此處不詮釋為投資人市場參與率升高，原因是下單次數未必相應增多，例如自然人

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