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Order Choices, Order Execution Quality and Trading Volume: Evidence from Reductions in the Call Auction
Interval

夠能力「監看」更快揭示之限價簿資訊並適時閃避「被撿便宜」風險 (Chiao et al.,
2017)。不難想見，逐筆撮合形同盤距再減至零，在「時間壓迫」、「觀望」效應加
強下恐更壓抑其出手意願或出價積極狀態。
誠然，加快撮合也讓臺股迎來深化專業投資人市場參與度之契機，文中迴歸分
析指出加快至 5 秒撮合頻率為提振機構投資人交易比帶來正向貢獻，這隱含逐筆交
易可望促成股價更快速靠攏均衡、奠基資訊交易比重上揚 (Brennan and Cao, 1996)

等有利連續競價市場發展之正向循環。依此層面解讀，對照國際股市近半交易值貢
獻自專業投資人熟稔之高頻交易等現況 (Budish et al., 2015)，筆者察覺到自然人、
機構投資人交易占比隨撮合加快呈此消彼長態勢，大概會是臺股邁向專業投資人市
場遠程目標下不易迴避的陣痛過程。值得一提的是，本文實證觀察還有另項實務面
政策啟示，即可供預判「盤中零股交易」一旦加快撮合後預期有何相關影響。證交
所自 2020 年 10 月 26 日開辦「盤中零股交易」制度迄今，政策宣導上仍以鼓勵小資、

年輕族群參與為主，惟交易規則上採 9:10 首次競價後持續每三分鐘撮合一盤至收盤
止，證券業者與市場人士屢聞加快撮合之期盼或呼籲。作為回應，證交所乃於 2022

年 12 月 19 日實施「盤中零股加快撮合」新制，將零股交易由原本每三分鐘加快為
每分鐘撮合一盤。對照本研究內容，這樣的改變較近似文中偏長時距下競價縮短之
效果。倘以自然人對大型股委託為樣板，「盤中零股交易」加速撮合下熱門標的股
票投資人很可能至少會升高出價積極狀態，而相關交易量能放大亦值得期待。
不可否認，本文尚有資料取得與模型設計侷限性，有賴後續研究補強。譬如，
探究弱勢方委託交易品質時，迴歸分析指出自然人對大型股交易划算度似有「先升
後降」，但這當中或許摻雜自身出價急迫與否等主觀因素。相較之下，直接分析變

革前後自然人交易損益變化應是最貼切評量指標，但這必定須證交所釋出可辨認個
別投資人身份之委託、成交簿紀錄方能詳實核算。此外，加快撮合適用全部上市股
票，在「控制組」難覓下標準 DID 建模分析顯得窒礙難行。儘管筆者折衷援引「當
日趨勢指標」控制市況或時間趨勢干擾，但拉長取樣天期觀測下卻會有部份實證結
果不夠穩健問題（見表 7 至 9）。再者，最新研究也顯示高頻撮合下委託單失衡深
遠影響市場流動性 (Bogousslavsky and Collin-Dufresne, 2023)。雖然筆者受限篇幅未
涉此類討論，但這無疑也是國內集中市場加快撮合（乃至其後改制逐筆交易）相關

措施效應值得探究之課題。後續研究若能克服資料取得瓶頸，提出更妥適迴歸模型
或擴展政策影響探索層面，可望為交易機制變遷研究創造契機。

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