Page 37 - 臺大管理論叢第32卷第1期

NTU Management Review Vol. 32 No. 1 Apr. 2022

較短期利率低，使得 SLOPE 下降。反過來說，若景氣衰退，央行採取擴張性貨幣
政策會使短期利率下降，SLOPE 則會呈現上升的情形。從實證結果 SLOPE 與 PCA1
呈正向關係，表示在景氣過熱時，SLOPE 下降，此時市場流動性較佳，流動性溢酬
下降，反之亦然。而 SLOPE 與 h 、 h 呈正向關係，表示在 SLOPE 下降時，景氣較好，
1
2
投資人認為債券違約的可能性降低，反之亦然。
如果以 10 年期美債互換合約價差與 10 年期美國公債殖利率之差 (SwapSpd) 進
行實證得到的結果來看，SwapSpd（互換價差）反應的是投資人承擔風險的意願程
度。在景氣較佳的時期，投資人願意承擔更高的風險，SwapSpd 會呈現下降的情形，
反之若 SwapSpd 上升則表示市場景氣較差，市場流動性也不佳，投資人不願意冒太
大的風險。在這樣的情形下，投資人會要求更多的流動性溢酬，因此 PCA1、L 、L 2
1
是與 SwapSpd 呈反向關係。而 SwapSpd 與 h 、h 呈正向關係，表示投資人承擔風
2
1
險的意願較高的時候，此時市場景氣可能處於相對高點，使違約因子的數值下降，
反之亦然。
2
從上述各表中的調整 R 來看，可以得知所有自變數皆對市場利率變數擁有顯
著的解釋能力。PCA1 與新流動性因子 (L 、L ) 在其他市場利率因子的方向上皆符
1
2
合直觀且顯著。
接下來本研究比較上述各表在各迴歸式所呈現的解釋能力差異，其中表 11
Panel A 與表 11 Panel C 兩者的解釋力對於市場利率因子的反應程度相差不大，但
是表 11 Panel B 與表 11 Panel D 的結果則較明顯。本研究認為表 11 Panel A 與表 11
Panel C 的自變數皆包含了 PCA1，這是由 CDS 報價直接透過主成分分析所求出的
涵蓋雜訊之風險因子，其雜訊自然也會有違約風險，因而容易產生計量上的共線性

問題，從而削弱不同違約因子 h 、h 的解釋能力，因此看不出兩個迴歸式所呈現的
1
2
差異。然而，表 11 Panel B 與表 11 Panel D 的自變數則包含了不同資料所估計的違
約因子以及所萃取的不同新流動性因子所跑出的結果，從表 11 Panel D 可以發現 h 2
與 L 之實證結果其解釋力還有對於市場利率變數的顯著性，比 h 與 L 所產生的結
2
1
1
果即表 11 Panel B 較大。如同上一節的實證結果，表示多加了公司債市場資訊所產
生的風險因子便有不同的效果。為了深化此研究結果的可靠性，下一個步驟將加入
控制變數，觀察前述各迴歸是否會因加入控制變數而產生不同的變化。
本研究將其他控制變數如 CPI 變動率 (CPI %)、失業率 (UnRate)、GDP 成長率

(GDP %) 等總體經濟變數加入舊有的迴歸式 (24)-(27)，以觀察不同風險因子在加入
控制變數之後產生的影響，新實證模型如下列所示，ϵ 代表殘差之意。

29