Page 41 - 臺大管理論叢第32卷第1期

NTU Management Review Vol. 32 No. 1 Apr. 2022

肆、結論

近年許多文獻探討 CDS premium 的報價不只包含違約風險，可能有更多雜訊隱
藏在裡面，有不少研究認為流動性風險是主要部分。本研究藉由結合 CDS premium
報價與債券殖利率的資料，透過無損卡爾曼濾波與最大概似估計法求算違約因子。

然後透過主成分分析法將各個信用評等之 CDS premium 報價資訊中含有的共同因子
計算出來，並定義其為含有雜訊的風險因子，最後以新創的方法將此因子中純粹的
流動性風險進一步萃取出來，並藉由此萃取出來的新流動性因子對傳統流動性風險
衡量指標如買賣價差及成交量進行相關分析，並對市場中各個利率變數進行實證；
本研究最後得出下列研究成果與具體貢獻：
（一） 新流動性因子確實和 CDS 買賣價差及公司債券交易量有著顯著正向關
係，但是結合 CDS premium 報價與債券殖利率所求算出來的新流動性

因子，其解釋能力比單純透過 CDS 報價所萃取出來的新流動性風險因
子高。過去的文獻大多各自在單一的金融工具市場資訊進行必要的風險
因子估算，本研究則透過聯合估計的方式成功估算出必要的風險因子，
這是本研究在相關領域所做出的貢獻。
（二） 結合 CDS premium 報價與債券殖利率所求算出來的新流動性因子，過
去相關文獻很少進行這樣的資料整合來進行流動性因子的估算，實證結
果顯示透過這樣的方式所估計出的新流動性因子對於市場利率變數的連
結與解釋能力，要顯著優於單純透過 CDS 報價估計之新流動性風險因
子。這可能是因為前者包含了 CDS 市場及債券市場之訊息，因此對市

場利率變數也較為敏感，這也表示本研究提供的新方法證明：整合更多
的金融產品資訊更有助於市場訊息的了解；這是本研究另一具體貢獻。
（三） 本研究加入總體經濟變數做為控制變數，再去驗證兩種新流動性因子
對於市場利率變數的連結與解釋能力，迴歸結果顯示結合 CDS premium
報價與債券殖利率所求算出來的新流動性因子，即使在加入控制變數
後，對於市場利率變數的連結與解釋能力，仍顯著優於單純透過 CDS
報價估計之新流動性風險因子，顯示透過聯合估計之新流動性風險較單

純透過 CDS 報價估計之新流動性風險因子更具代表性。
本研究將較為特殊的 CDS 市場與公司債市場殖利率以及信評資訊結合起來，
透過充分的市場資料，經由嚴謹且創新的實證方法，將不同信用工具市場的違約風
險與流動性風險具體估算出來，經由這種方式更能深入了解流動性風險以及違約風
險在不同市場上呈現的樣貌，讓學界或實務界能更清楚掌握 CDS 市場與公司債的
風險特性。

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