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臺大管理論叢
第
27
卷第
4
期
83
不預期影響方向。
最後，本文參考過去文獻，在式
(1)
及式
(2)
中加入影響信用風險之控制變數，包
括股權結構、公司治理特性與財務特性等因素（
Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Alali et al.,
2012;
林宛瑩等，
2009
）。股權結構包括大股東持股比率
(
Block
)
9
、內部人持股比率
(
Insiderown
)
10
、機構投資人持股比率
(
Instown
)
11
、控制權偏離程度
(
Deviation
)
及是否為
家族企業
(
Family
)
等變數，除了控制權偏離程度
(
Deviation
)
預期係數為正
12
外，其他
變數不預期係數方向。公司治理特性包括董事會規模
(
Board
)
、獨立董監事席次比率
(
Inddir
)
、董事長兼任總經理
(
Dual
)
、獨立董監事專業性
(
Inddir_Expert
)
、董事持股質押
比率
(
Pledge
)
、總經理及財務主管的異動次數
(
CEOturn
、
CFOturn
)
等變數，當公司治
理愈佳，企業違約的機率愈低，信用風險會愈低（即
TCRI
值會愈小），因此，除了
董事會規模
(
Board
)
不預期係數方向
13
外，獨立董監事席次比率
(
Inddir
)
、獨立董監事
專業性
(
Inddir_Expert
)
預期係數為負
14
，而董事長兼任總經理
(
Dual
)
、董事持股質押比
率
(
Pledge
)
、總經理及財務主管的異動次數
(
CEOturn
、
CFOturn
)
預期係數為正
15
。財
務特性包括公司規模
(
Size
)
、資產報酬率
(
ROA
)
、負債比率
(
Lev
)
、發生損失
(
Loss
)
、
利息保障倍數
(
Interest_inten
)
與資本密集度
(
PPE_inten
)
變數。當公司財務愈健全，企
業違約的機率愈低，信用風險會愈低，因此，資本密集度
(
PPE_inten
)
、公司規模
(
Size
)
、資產報酬率
(
ROA
)
與利息保障倍數
(
Interest_inten
)
預期係數為負，而負債比率
(
Lev
)
、發生損失
(
Loss
)
預期係數為正。此外，為了控制年度及產業的影響，本文亦在
9
大股東持股比率愈高，愈有誘因監督管理階層
(Oviatt, 1988)
；然而，大股東仍以股東的立場對管
理階層進行監督，其股東角色與債權人仍存在代理問題
(Jensen and Meckling, 1976)
，故本文不預
期大股東持股比率的係數方向。
10
當內部人持股比率愈高時，須承擔企業財富損失的部分也愈大，內部人與外部債權人的利益會趨
於一致，代理成本愈小，並致力於企業價值的提升
(Jensen, 1993)
。但另一方面也可能造成擁有足
夠投票權或影響力保障其職位安全，進行不利於公司價值的行為
(Jensen and Ruback, 1983)
，故本
文不預期內部人持股比率的係數方向。
11
機構投資人因為具備更多專業知識與技術，能在公司治理上扮演積極監督的角色
(Pound, 1988)
；
然而，機構投資人仍以股東的立場對管理階層進行監督，其股東角色與債權人仍存在代理問題（林
宛瑩等，
2009
），故本文不預期機構投資人持股比率的係數方向。
12
控制股東控制權偏離程度愈大，控制股東侵占財富的可能性愈大，企業的價值愈低，企業違約的
機率愈大，故債權人要求的債務資金成本會愈大（林宛瑩等，
2009
），進而降低信用評等。
13
董事會規模過大容易造成董事會功能不彰
(Jensen, 1993)
，但亦有研究指出，董事會規模大可以容
納較多專業領域的專家，決策品質較佳
(Zahra and Pearce, 1989)
，故本文不預期董事會規模的係數
方向。
14
董事會若具有獨立性與專業性，較能發揮監督效果與制定較佳的決策，故發生的違約機率較低，
進而提升債信評等（
Ashbaugh-Skaife et al., 2006;
林宛瑩等，
2009
）。
15
董事長兼任總經理或董事持股質押比率愈高，將減弱監督功能，進行自利誘因的動機愈強，因而
導致較高的信用風險 （林宛瑩等，
2009
）。另外，過去研究顯示總經理及財務主管的異動與公司
績效不佳有關
(Weisbach, 1988; Farrell and Whidbee, 2003)
，而公司財務狀況惡化會提高違約機率，
降低信用評等（林宛瑩等，
2009
）。