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臺大管理論叢
第
27
卷第
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期
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型誤設所導致的後果，除了讓本文的實證模型與實證結果更為可信，對解讀既有文獻
及日後對這類議題的研究也有幫助。二、本文使用狀態空間模型、根據中國人民銀行
行長周小川所提供的先驗資料將人民幣通貨籃的所有組成貨幣納入分析，並分別以瑞
士法郎、特別提款權與美元為計價標準進行分析，實證結果比較能正確描繪人民幣匯
率機制的時變情況，也比較可信。首先，狀態空間模型可以充分利用樣本資訊，準確
分析貨幣權重的時變情況。其次，本文使用比較長期的資料，並將人民幣通貨籃的所
有組成貨幣納入分析，可以比較準確評估人民幣的匯率機制。最後，既有研究顯示，
匯率機制的分析結果取決於使用何種貨幣作為計價標準，本文分別以瑞士法郎、特別
提款權與美元為計價標準進行分析，可以佐證實證結果是否穩定。
不論是使用月資料或是日資料，使用瑞士法郎、美元或是特別提款權作為計價標
準，使用固定係數模型或是狀態空間模型，本文實證結果都顯示，人民幣通貨籃內基
本上只有美元，除了美元之外，沒有任何貨幣在人民幣匯率機制中持續具有影響力。
換言之，美元在人民幣匯率機制中的重要性並沒有如外界所預期的下降，而歐元、日
元及韓圜等大家認為應該很重要的貨幣都沒有在人民幣通貨籃裡占有一席之地。基於
此一發現，加上自匯改以來，人民幣對美元匯率大多以緩慢但不一致的速度爬升，而
且人民幣對美元匯率的浮動程度一直都相當低，我們推論中國實施的匯率決定機制應
該是「權衡式的爬行釘住美元」
(Discretionary Crawling Peg to the US Dollar)
，而不是
參考一籃子貨幣的匯率機制，更不是釘住一籃子貨幣的匯率機制。綜合言之，中國是
以參考一籃子貨幣為名，行人民幣釘住美元之實。
本文的實證發現有兩個重要意涵，一、人民幣匯率機制仍然欠缺市場性，二、由
於人民幣係以爬行方式釘住美元，而目前美元在東亞國家的匯率機制所占的份量還是
相當高（黃志典，
2013
），釘住人民幣與釘住美元差別不大，因此東亞各國以人民幣
作為定錨貨幣的動機不高。這兩個意涵都對中國近來推動的人民幣國際化措施不利。
長期以來，中國的經濟改革大致是採取漸進式改革的路線，「權衡式的爬行釘住
美元」機制符合中國的漸進式改革思維。由於人民幣匯率機制改革對中國的總體經濟
穩定、經濟成長與就業有重大影響，我們很難想像中國政府在進行匯率機制改革時會
選擇其它路線。基於漸進主義精神，可以預見中國實施自由浮動的匯率機制，或只是
實施有實質意涵的管理浮動匯率制度，應該還需要相當時間。
本文其他各節如下：第貳節簡要說明
2005
年
7
月
21
日以來人民幣匯率機制的演
變與本文所使用的實證資料，第參節解釋實證模型，第肆節說明實證結果，第伍節歸
納本文主要發現並總結全文。