60 / 330
以參考一籃子貨幣為名：人民幣匯率機制之驗證
60
Frankel and Wei (2007)
的模型改為時變係數模型，分析美元、歐元、日元與韓圜在人
民幣通貨籃內的權重（以特別提款權為計價標準並且允許截距項具有時變性），發現
歐元、日元與韓圜在人民幣通貨籃內的權重都不顯著。
由以上研究可知，自中國實施匯率改革以來，美元在人民幣通貨籃內占有主導地
位，而且通貨籃內各貨幣的權重有時變現象。可惜，可能是受限於樣本期間比較短或
是對人民幣通貨籃的組成資訊掌握的比較有限，現有文獻多只針對人民幣通貨籃內的
一部份貨幣進行分析。另外，現有文獻大多使用固定係數模型進行分析，無法完整呈
現人民幣匯率機制的時變結構。
本文使用「狀態空間模型」
(State Space Model)
研究人民幣匯率機制，估計人民幣
通貨籃內各主要貨幣的時變權重，目的在解答以下幾個問題：中國是否真正實施參考
一籃子貨幣的管理浮動匯率制度？人民幣通貨籃內各組成貨幣所占的權重是多少？美
元在人民幣匯率機制中的重要性是否真如外界所預期的有下降的趨勢？而歐元、日元
及其他貨幣的重要性是否有上升的趨勢？中國真正實施的匯率機制是甚麼？為求周
延，本文分別使用月資料與日資料，以瑞士法郎、特別提款權與美元為「計價標準」
(Numeraire)
，並且完整考慮中國人民銀行行長周小川公開揭露的
11
種貨幣為人民幣通
貨籃的組成貨幣，進行分析。
相較於現有文獻，本文主要貢獻如下：一、既有文獻在推估通貨籃內各組成貨
幣的隱含權重時，實證模型的變數，有的文獻使用匯率值（或匯率的對數值），有
的文獻使用匯率的變動率，而匯率的表示方式，有的文獻使用價格法，有的文獻使
用數量法。如果使用錯誤的變數與匯率表示方式可能會導致模型誤設，得出錯誤的
推論。對於變數應該使用匯率值或是匯率變動率、匯率表示方式應該使用價格法或
是數量法這兩個問題，既有文獻還沒有釐清。既有文獻大多不問是否合理，直接套
用或隨意設定實證模型。為了釐清這兩個問題，本文首先根據國際貨幣基金會
(International Monetary Fund; IMF)
建構特別提款權
(Special Drawing Rights; SDR)
的原
理
(International Monetary Fund [IMF], 2010b)
，證明如何正確推估各組成貨幣的權重，
並證明各種錯誤的模型設定會導致何種錯誤的結果。本文證明，應該使用匯率變動率
才可以正確推估組成貨幣的權重，如果使用匯率值而且匯率是以數量法表示，估計出
來的係數將是組成貨幣的數量，使用這些係數來推論組成貨幣的權重，將得到錯誤的
結果。雖然這些係數可以轉換為權重，但這畢竟不是一個簡潔的推估方式，而且研究
者可能不了解其中道理，誤以為這些係數就是權重。更重要的是，如果使用匯率值而
匯率是以價格法表示，估計出來的係數既不是組成貨幣的權重，也不是組成貨幣的數
量，這些係數是否能轉換為權重還不可知（詳見本文第參節：研究方法）。此外，本
文還使用
SDR
通貨籃資料，驗證本文的推論確屬正確。本文最後使用這個正確的模
型設定方式，推估人民幣通貨籃內各組成貨幣的權重。釐清正確的模型設定及各種模