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中國股權分置改革對於最終控制股東與關係人交易之關係的影響
148
表
5
為國有控制股東的子樣本，本研究進一步將其區分成中央及地方政府。中央
政府控制股東於股權分置改革前後交互項之係數
(
SOE*Reform
)
，在關係人借貸及擔保
(
RPT_L&G
)
（欄
4
）下為
-0.344
，達
10%
顯著水準，與
H2
的推論相反。本研究推論
可能原因是，中央政府控制的企業皆為一些重點企業，在股權分置改革中扮演一種表
率的角色，無論在內部監督機制改善或媒體大眾的關注程度都有別於地方政府企業，
故關係人交易下降幅度比地方政府控制的企業多。
表
5
中央及地方政府控制股東與關係人交易
(1)
RPT_Sales
(2)
RPT_Purchase
(3)
RPT_Sum
(4)
RPT_L&G
C
0.120
(0.180)
0.424*
(0.307)
0.251
(0.212)
0.131
(0.419)
CG
-0.173
(0.148)
0.008
(0.177)
-0.162
(0.142)
0.450**
(0.225)
Reform
0.142
(0.153)
-0.468*
(0.245)
-0.090
(0.177)
-0.015
(0.158)
CG*Reform
0.024
(0.076)
-0.012
(0.124)
0.052
(0.082)
-0.344*
(0.192)
Control Variables
Yes
Yes
Yes
Yes
N
2,664
2,539
2,918
971
Adjusted-R
2
0.617
0.343
0.626
0.388
F value
2.74***
4.55***
2.62***
17.19***
註
1
：各個變數的操作性定義請見表
4
；
CG
，控制股東為中央政府
= 1
，地方政府
= 0
。
註
2
：各欄標題為該方程式的應變數，迴歸係數均為標準化後的係數，括弧欄為標準差。
註
3
：
*
差異達
10%
顯著水準，
**
達
5%
顯著水準，
***
達
1%
顯著水準。
表
6
為非國有控制股東的子樣本，區分為境外機構控制股東及境內機構控制股東。
所有關係人交易代理變數均未達傳統顯著水準，隱含境外機構控制股東的企業在股權
分置改革後從事關係人交易的幅度與境內機構控制股東的企業類似，不符合
H3
。可
能原因為股改後，雖然中國政府批准更多的
QFII
進入中國市場，但是對於
QFII
的投
資上限並未鬆綁。根據中國證券監督管理委員會於
2005
年頒佈的外國投資者對上市
公司戰略投資管理辦法，為規範股權分置改革後外國投資者對
A
股上市公司進行戰略
投資，乃明訂戰略投資者首次投資取得的持股比例需高於
10%
，且三年內不得轉讓持
股。同時，持有公司股份達
25%
或以上者，在未來十年，持股比例均不得低於
25%
。
因此，這些
QFII
的手中持股猶如非流通股，且這些股份並未因為股權分置改革而有
所改變，當遇到資金需求時，可能如同境內機構控制股東的企業般，透過關係人交易
取得所需資金。