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中國股權分置改革對於最終控制股東與關係人交易之關係的影響
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家族企業特性對於非國有企業在股權分置改革前後從事關係人交易的影響亦未達
統計上的顯著性（未列表）。其可能原因為中國的家族企業對外融資較為困難，往往
有投資不足
(Underinvestment)
的情況發生
(Xu et al., 2013)
，也因此更依賴內部資金市
場來將資金作更有效率的分配。在這樣的情況下，若家族企業從事關係人交易可能是
源自於資金需求，而非來自於股權分置改革所造成的非流通股轉成流通股的影響，使
得家族企業特性對於股權分置改革前後之關係人交易影響亦不顯著。
伍、結論
中國股權分置制度使流通股股東與非流通股股東的利益不一致而導致特殊的代理
問題。持有高比例非流通股的控制股東擅長透過關係人交易等手段來進行自利行為，
使流通股東的財富受損。中國政府於
2005
年為改善上述代理問題、促進資本市場國
際化，推出股權分置改革方案。以往探討中國上市公司與關係人交易的大部分研究集
中於股權分置改革前
(Berkman, Cole, and Fu, 2009; Cheung et al., 2010; Lei and Song,
2011; Peng et al., 2011)
，由於股權分置改革造成所有權結構改變，引致以往影響關係
人交易的因素及實證結果受可能有所改變。因此，本研究針對
2002
年至
2013
年在深、
滬兩證交所之上市公司進行研究，目的是為了探討股權分置改革對各控制股東進行關
係人交易是否具有影響，以及第二大股東對於控制股東進行關係人交易的影響在股權
分置改革後是否有所改變，以進一步了解實行股權分置改革對改善中國市場公司治理
問題的成效。
本研究先針對國有控制股東及非國有控制股東進行比較，結果顯示，國有控制股
東在股權分置改革後減少使用關係人交易的幅度比非國有控制股東多。進一步細分國
有控制股東為中央政府及地方政府，發現中央政府在股權分置改革後減少使用關係人
交易的幅度比地方政府多。在第二大股東方面，對國有控制股東及非國有控制股東公
司下第二大股東的監督效果進行檢驗，發現在股權分置改革後，第二大股東傾向與國
有控制股東勾結，增加關係人交易。
本研究結果對於政策制定者及投資人具有實務義涵。對於其他新興市場的政策制
定者而言，若想健全股票市場，私有化僅是第一步，重點是落實控制權的轉移，才能
夠強化內部公司治理機制，杜絕資源挪用的弊病。至於投資人，投資新興市場應注意
投資標的的控制股東類型。此外，也不宜過度依賴機構投資人的監督能力，以避免犧
牲了少數股東的權益。
研究限制方面，首先，股權分置改革是否對控制股東剝削小股東的動機產生影響，
也許可從外部監督機制來探討，是否流動性的增加也會導致接管市場
(Takeover