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台灣衍生性金融商品定價、避險與套利文獻回顧與展望
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效率性。另外，尚有許多學者提出對於套利行為的其他相關議題，例如套利時點的選
擇與到期日效應的套利行為。
（一）交易環境限制對套利的影響
王健聰與許溪南
(2002)
提出完美假設下的持有成本模型是無法有效解釋股價指數
期貨持續出現逆價差的現象，因此作者以不完美假設下的指數期貨定價理論，探討完
美性相對較高的
S&P 500
股價指數期貨和完美性相對較低的台股指數現貨和期貨的定
價效率，而實證結果發現，市場的不完美性
(Imperfectness)
會影響股價期貨的定價效
率。黃柏凱、張元晨與臧大年
(2004)
分析影響台股指數期貨定價誤差的因素，研究結
果顯示，實施縮小跌幅限制措施與禁止平盤以下融券賣出會增加期貨價格誤差的幅
度，使期貨市場變得不效率。
王健聰
(2006)
以摩根台股指數期貨為研究對象，並運用事後套利分析、事前套利
分析以及套利利潤變動量迴歸分析等方法，檢測股市多、空頭時期與指數套利的關係，
以及檢視融券賣空限制對於指數套利的影響，結果發現，市場不完美性較大的空頭時
期，套利困難度較高，會出現較大的偏低定價。陳煒朋、吳壽山與洪慧妤
(2010)
探討
套利限制對於台灣加權股價指數現貨、期貨與選擇權市場間相對價格效率性的影響，
並以買賣權平價理論和期貨買賣權平價理論關係式所計算出之定價誤差進行迴歸分
析，結果發現，放空限制條件與選擇權流動性分別是影響兩平價理論關係式出現偏離
的主要因素。然而王健聰與闕河士
(2006)
探討股價波動度和市場不完美性是否在決定
台指期貨的價格上扮演重要的角色，而不完美性包括流動性問題與融券賣空限制等，
研究結果發現，當市場流動性不足，也就是期貨交易量偏低時，期貨的價格會有較大
的誤差，而考慮融券賣空限制後，對於價格誤差率的影響並沒有得到正向的結果，此
結論有異於其他學者的觀點。可能原因為有能力的套利者已經持有現貨，不需要先進
行融券來進行套利，因此受限於融券賣空限制的影響較低，但在空頭時期的價格誤差
率卻呈現正向相關，表示在市場不完美性較大時，有較高價格誤差率。
綜上所述，已經有許多學者的研究針對市場上存在的交易環境限制對套利效率的
影響，其實證結果大致相同。當市場存在許多交易限制時，例如：交易成本、平盤以
下禁止融券賣空、提高保證金成數，流動性不足等問題，皆會對市場上的套利行為有
顯著的負面影響，亦即交易限制越高，套利效率越差，使得金融商品的實際價格調整
至合理價格的速度越慢。尤其當市場處於空頭時期時，市場的不完美性更大，價格調
整的速度相對於多頭時其實來的慢。因此，空頭時期的套利機會較多且套利利潤較大。
此外，市場流動性嚴重不足也是造成此時期套利效率不佳的原因。