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NTU Management Review Vol. 32 No. 1 Apr. 2022

and Yan (2007) 則用 Credit Trades 的 CDS 資料庫來探討 CDS 的流動性風險問題，
結果發現流動性風險因素非常顯著。Bühler and Trapp (2009) 用縮減式模型外加流動
性風險因素來處理 CDS premium 和公司債利差，結果發現兩者的信用風險價差相
同，但流動性溢酬有差異，特別是高信用風險之公司，在公司債價格中較不具流動
性，但在 CDS 中卻較具流動性。Bongaerts, De Jong, and Driessen (2011) 乃是以 CDS

premium 買賣價差作為 CDS 流動性之代表，透過資產定價模型來概括 CDS 的流動
性風險以及預期流動性，發現 CDS 之流動性顯著地影響 CDS premium。從以上這
些研究可以發現 CDS 之流動性因素皆相當顯著，所以 CDS 價格資訊不純粹代表信
用風險。此外，Irresberger , Weiß, Gabrysch, and Gabrysch (2018) 則認為流動性風險
分配的極端風險 (Tail Risk) 是決定 CDS premium 的關鍵因素。
立於前人的發現，Chen et al. (2010) 乃嘗試探討如果 CDS premium 買賣價差如
此顯著，那麼對公司流動性風險真正的意涵為何？ CDS 的流動性溢酬又如何來影響

公司債的流動性溢酬之估計？該文用二因子模型來估計 CDS 的流動性溢酬，結果
發現流動性溢酬佔整個 CDS 的買賣價差相當顯著的一大部份，而且發現流動性風
險大小與信用風險呈現正相關，但流動性風險溢酬卻與信用風險無關。基本上 CDS
乃屬於金融交換產品，所以其 premium 乃代表信用風險的純粹量化，所以 CDS 小
小的價差轉成公司債的價差便很大，這是因為 CDS premium 乃定期支付，經一定時
間累積成對信用風險的保障，Chen et al. (2010) 即發現兩種價差可相差高達 13 倍以
上。
Qiu and Yu (2012) 以 CDS 合約中同一個參考標的有多少家報價廠商 (Dealer)
進行報價之資訊作為市場深度的替代變數，認為越大流動性的 CDS 市場會有更多

的報價廠商進行報價，所以會使 CDS premium 的買賣價差下降。其研究結果顯示
CDS 契約報價廠商越多，其對應的 CDS premium 買賣價差顯著下降，表示流動性
上升。Junge and Trolle (2015) 則將個別流動性風險定義為個別 CDS 報酬與整體市場
流動性之共變性，並透過某種因素定價模型進行檢驗，結果發現流動性風險顯著被
定價。
近來，CDS 相關研究逐漸發展到共同基金的應用，例如：Aragon, Li and Qian
(2019) 探討全球金融風暴期間，公司債共同基金援用 CDS 來管理投資組合信用風險
時，可能面對的對手 (Counter Party) 信用風險以及流動性風險供應問題。Jiang, Ou,

and Zhu (2021) 則分析共同基金如何透過 CDS 作為投資組合的管理工具，進而改善
投資組合的流動性、收益和風險。此外，Mateev (2019) 探討 CDS 波動性與股票市
場間的連動關係，透過特定的計量方法，可以發現 CDS 能比股價率先反映市場的
變動訊息，也就是 CDS 市場能領先股票市場反應訊息的出現。
再者，如果整個 CDS premium 有一部份是流動性溢酬，那麼誰會支付此一流動

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