Page 11 - 臺大管理論叢第32卷第1期

NTU Management Review Vol. 32 No. 1 Apr. 2022

壹、前言

傳統上，公司債市場的流動性不大，所以其殖利率往往涵蓋著相當大的流動性
溢酬，例如：Huang and Huang (2012) 認為公司債殖利率之中約 30% 左右乃是用來
補償信用風險，剩下的則是補償流動性風險和租稅因素，該研究也引起世人對於「涵

蓋信用風險之金融工具其價格究竟是否也包含了流動性風險因素在內」的興趣。
隨著信用違約交換 (Credit Default Swap; CDS) 在 2000 年之後的急遽成長，甚
至於 2008 年金融海嘯後，信用風險相關議題更是備受矚目（劉啟群與吳思蓉，
2020），此一衍生性金融商品也受到市場高度的重視，且在風險管理上的相關議題
也掀起廣泛的討論（林士貴、莊明哲與方東杰，2021）。基本上，CDS 是由信用保
護的買方支付費用給賣方，以換取某一固定期間的信用保護，如果保護期間發生任
何的違約事件，賣方將支付買方違約損失的金額，其概念等同於保險。買方支付的

費用如同保險費，而發生違約事件時，賣方支付給買方的金額就如同保險的理賠金。
買方每年應支付賣方的保險費乃根據一個特定費率來計算，這費率便叫做信用違約
交換利差 (CDS spread)，或叫做信用違約交換保費 (CDS premium)。本文為避免讀
者將信用違約交換利差與公司債殖利率利差混淆，以下將用英文 CDS premium 來統
一指稱「信用違約交換的買賣雙方所收受的保費費率」。
基本上，若購入公司債再買進 CDS 的信用保險，理論上將等同於購入無信
用風險的公債，所以 CDS 可做為衡量純粹信用風險的工具。Longstaff, Mithal, and
Neis (2005) 便進行這類的研究，他們認為 CDS 契約本身的特性在於只進行信用保
護費用差價的支付，所以相對於公司債而言，交易大規模名目本金的 CDS 契約是

相當容易，也因此 CDS premium 比較不受流動性風險的影響。但越來越多的研究證
據顯示，CDS premium 也包含了流動性風險。例如從 Chen, Fabozzi, and Sverdlove

(2010) 透過 Creditex 的 CDS 資料庫所做的研究中，可發現 CDS 報價中有很高的買
賣價差 (Bid-offer Spread)，平均的買賣價差約為中價的 30%；Lin, Sanger, and Booth
(1995) 的研究則顯示股票之買賣價差只有 0.6% ～ 2.1%；Ronen and Zhou (2013) 更
發現投資級的公司債市場之買賣價差只有 0.3% ～ 2%。可見股票、公司債與 CDS
三者之間以 CDS 之買賣價差為最高，因此許多研究便想針對 CDS 的價格資訊是否

含有信用風險以外的訂價因子如流動性風險或稅務因素等進行探討。
雖然 CDS premium 大小往往也受到交易對手風險 (Counter Party Risk) 的影響，
然而 Arora, Gandhi, and Longstaff (2012) 認為交易對手風險雖然是 CDS 的訂價要素
之一，但影響甚微，在他們的研究中發現對手信用風險價差要上升 645 基點 (Basis
Point) 才會導致 CDS premium 下降 1 個基點。由於全球金融危機之後，全球的 CDS
交易皆要求交易對手要提存擔保品，因此交易對手風險大幅下降，所以影響 CDS

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