Page 12 - 臺大管理論叢第32卷第1期

Extracting Liquidity Risk Factors by Credit Default Swap Quotation and Corporate Bond Yield:
An Experimental Investigation

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premium 的因素除信用風險外大概便是流動性風險 。
過去文獻有相當多討論 CDS 的研究，Augustin, Subrahmanyam, Tang, and Wang
(2014) 曾將 CDS 相關的研究做了相當詳細的回顧與整理。早期有不少論文探討並比
較 CDS premium 與公司債的殖利率利差 (Yield Spread) 之間差異。主要是因為隨著
CDS 市場興起後，學者認為 CDS premium 代表著純粹的信用風險價差，所以比模

型所設算的信用風險價差更具代表性，因此不少研究乃探討 CDS premium 與公司債
殖利率的利差間的關係。例如：Ericsson, Reneby, and Wang (2015) 以 CDS premium

校準 3 個結構式信用風險模型之參數，再去定價公司債的殖利率利差，發現公司債
的殖利率利差顯著高於 CDS premium。Hull, Predescu, and White (2004) 發現公司債
的殖利率利差超出 CDS premium 比例達 17% 以上，但他們認為這是由於國庫券利
率與隱含無風險利率 (Implied Risk Free Rate) 差異所致。
Zhu (2006) 與 Blanco, Brennan, and Marsh (2005) 認為 CDS premium 與公司債殖

利率利差在理論上的關係維持的很好，兩者若有差異，則 CDS premium 可作為價格
發現者。另有一些論文則是探討 CDS 與結構式信用風險模型間的關係，由於 CDS

premium 比公司債的利差更能代表公司的信用風險，所以在檢驗信用風險模型是比
較好的標的。例如 : Berndt, Douglas, Duffie, and Ferguson (2018) 比較 CDS premium
所隱含的信用風險與 KMV 模型 (Kealhofer Merton Vasicek Model) 所代表的真實信
用風險，發現兩者差異頗大且是隨時間變動。Bai and Wu (2016) 則以結構式模型來
檢驗公司基本面特性是否能解釋 CDS premium 的程度到底有多大。該論文也把貝氏
(Bayesian) 估計法加入到結構式模型的估計，而呈現動態估計的特色。
但有些學者並不認為 CDS premium 可以作為衡量公司純粹信用風險的工具，

理由在於既然 CDS 在市場上交易，自然也會附帶著市場上金融工具所具備的其他
風險。Aunon-Nerin, Cossin, Hricko, and Huang (2002) 就用信用評等、公司大小、負
債多寡以及股價變動等因子對 CDS premium 做迴歸分析，結果發現信用評等以外的
因子也會顯著，此為第一篇探討「決定 CDS premium 有哪些因素」的研究。之後
Ericsson, Jacobs, and Oviedo (2009) 也作了類似研究，發現負債多寡、波動性以及利
率對 CDS premium 也都有解釋能力。
Chen, Cheng, and Wu (2005) 則是第一篇探討 CDS 流動性風險之研究，透過縮

減式模型來探討流動性溢酬的期限結構，發現流動性風險在 CDS 一樣被定價，但
他們的資料並沒有買賣價差資訊，所以必須用價格變動的頻率來逼近流動性。Tang

1 也有論文提及回復率 (Recovery Rate) 的變化也可能會影響 CDS premium，但 Jankowitsch,
Nagler, and Subrahmanyam (2014) 認為回復率變動與倒閉風險的動態變化很難一起判定，所以
此一觀點並無結論性的看法，因此大部分的研究皆忽略回復率對 CDS premium 的影響。

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