88 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns 本研究對各類投資人交易型態的分析主要立基於Barber i s , Shlei fer, and Wurgler (2005) 的「慣性交易報酬共變架構」(Habitat-based Return Comovement Framework)。此架構認為當某類投資人特別偏愛某些特質股票，便產生追隨者效應 (Investor Clientile)，由於交易活動會集中在具備這些特質的個股，而彼此交易活動 也具有相關，亦即出現買賣超共變 (Order Flow Comovement)，造成這些股票出現超 額報酬共變。有鑑於此，本文分別以委託比率、急單比率與買賣超共變作為交易型 態觀察指標，並且探討何種投資人以樂透股為其「慣性交易標的」(Habitats) 以及如 何影響樂透股超額報酬共變。 本研究所得實證結果如下。首先，我們利用價格、獨特性偏態 (Idiosyncratic Skewness)、獨特性波動 (Idiosyncratic Volatility) 建構樂透指數 (Lottery Index)，用以 捕捉個股像樂透的程度，而研究結果符合過去文獻發現 (Kumar et al., 2016)，亦即 臺灣股市也存在樂透股超額報酬共變，個股報酬會跟著整體樂透股報酬一起增減， 尤其是樂透特徵愈明顯的股票，隨著樂透指數增加，該股票與常見風險因子的報酬 連動會下降，但對於其他樂透股報酬變動敏感性反而更高。在投資人交易型態方面， 散戶交易活動明顯集中在樂透股，不僅交易頻繁且下單積極。我們將委託比率定義 為各類投資人委託單占當日整體委託單的比重，並將個股依樂透指數分群，發現隨 著樂透指數增加，散戶委託比率隨之提高，但法人卻顯著減少。例如，散戶對群組 1 委託比率為0.712，群組5 已提高為0.922，兩者差距達到統計顯著，但外資在群 組1的委託比率最高 (0.166)，群組5卻大幅減少為0.041。另外，「可市價化限價單」 (Marketable Limit Order) 因時效需求高而被視為急單4，我們將急單比率定義為各類 投資人急單占當日整體急單的比重，而下單積極性同樣獲得相似結果，隨著個股愈 像樂透，散戶明顯提高急單比率，法人卻是減少急單。 另一方面，我們也觀察到各類投資人對不同個股的交易活動都具有相關，尤其 是散戶。以高波動股為例，散戶買賣超共變數值最大 (0.303)，當整體高波動股的散 戶買超比率增加1%，其他個股的散戶買超比率會隨之增加0.303%，反之亦然。若 將個股依樂透指數分群，隨著個股樂透特徵愈明顯，散戶買賣決策對整體買賣超變 動之敏感性愈高；以樂透股為例，散戶在群組1 的買賣超共變為0.257，群組5 則 提高為0.342，兩者差距達到統計顯著，這意謂比起其他非樂透股，散戶對樂透股 交易決策更具相關性，傾向對多個樂透股一起買賣超。此結果符合過去研究發現， 4 對於開盤後的委託單，當買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一盤市場所揭露的最佳 賣（買）價時，即稱之為可市價化限價單，反之則為非可市價化限價單。至於開盤前的委託單， 當買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一個交易日的收盤價時，即定義為可市價化限 價單。
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