89 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 即由於散戶具有較高賭博傾向（如王朝仕，2014；Kumar, 2009; Barber, Lee, Liu, and Odean, 2009; Dorn, Dorn, and Sengmueller, 2015），也有較強行為偏誤或相似人口統 計特性，使得彼此交易活動具有相關性。另外，法人當中以外資買賣超共變較大， 當個股愈具備樂透特徵，外資買賣決策對整體買賣超變動之敏感性也愈高，這也 符合相關文獻的實證發現，由於法人會同時交易一籃子股票（如Harford and Kaul, 2005），有些法人會持有風險性較高股票（如Barberis and Shleifer, 2003; Akbas, Armstrong, Sorescu, and Subrahmanyam, 2015），加上法人有一窩蜂交易傾向（如 Nofsinger and Sias, 1999），因此會一起對多檔股票進行交易。 接著，我們利用迴歸分析檢測買賣超共變對樂透股超額報酬共變的影響，發現 只有散戶與投信買賣超共變的迴歸係數顯著大於0，而散戶係數值最大；以低價股 超額報酬共變為例，散戶買賣超共變係數為0.669，投信、外資與一般法人的係數 分別為0.077、0.039、0.019，這代表個股與整體樂透股報酬連動主要受散戶彼此相 關的交易活動影響。雖然法人當中以外資買賣超共變程度較高，但外資對超額報酬 共變卻沒有直接影響，這可能與外資交易規模龐大而傾向積極拆單 (Order Splitting) 有關，這造成外資對不同個股交易決策有相關，卻沒有對這些個股報酬連動產生直 接影響。另外，我們在迴歸式加入樂透股虛擬變數與各類投資人買賣超共變的交叉 相乘項，觀察到只有散戶的交叉相乘項係數顯著為正，代表當個股屬於樂透股而且 散戶交易決策相關性愈高時，該股票隨其他樂透股報酬一起增減程度也愈高。這些 結果支持散戶是造成樂透股超額報酬共變的主要來源。 最後，我們進行條件分析，探討當整體市場投機或賭博氛圍不同時，樂透股超 額報酬共變與散戶交易活動的關係是否改變。我們觀察到當整體市場投機氛圍提高 （如股票市場情緒高漲、對樂透關注度低、農曆新年期間、景氣擴張等時），使得 散戶一起提高樂透股需求，導致樂透股超額報酬共變更明顯，此結果進一步支持樂 透股超額報酬共變與賭博情緒密切相關。另外也得到在財報宣告月份，會強化散戶 交易行為對樂透股報酬共變的影響，但當個股價格遠低於52 週高點時，則不影響 樂透股超額報酬共變。 此外，相關文獻指出CPRATIO也會影響企業執行具賭注特質 (Gamble-like) 的 決策意願，如提高研發支出、財報不實 (Financial Misreporting)（如Adhikari and Agrawal, 2016; Christensen, Jones, and Kenchington, 2018）；本研究以散戶對樂透股 買賣超共變衡量個股賭博活動熱絡程度，但未觀察到臺灣股市賭博交易活動會影響 研發支出比率或財報品質。 本研究貢獻如下。第一，根據臺灣證交所的資料顯示，1997 年本國自然人投資 比例高達90.73%，雖然從2001 年開放外國法人投資臺灣股市開始，外資交易比重 已逐年提高，但到了2015年本國自然人交易比重仍達53.3%，代表臺灣股市仍屬於
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