87 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 壹、前言 傳統資產定價理論假設資產報酬共變來自彼此相關的基本面因素，如現金流 量、折現率，但愈來愈多研究指出某些報酬共變無法被傳統風險因子或基本面因素 所解釋，稱為超額報酬共變 (Excess Comovement in Stock Returns)。例如，Kumar, Page, and Spalt (2016)指出賭博偏好者會不理性偏好報酬右偏 (Highly Skewed Return) 資產，亦即樂透股 (Lottery-like Stock)，由於樂透股主要由賭博偏好者持有，加上具 有相似人口統計特性與社會經濟地位1，同時有較強行為偏誤導致彼此交易活動具 有相關性 (DeLong, Shleifer, Summers, and Waldmann, 1990; Lee, Shleifer, and Thaler, 1991)，因此當賭博情緒（與基本面無關）改變時，不同樂透股彼此報酬連動而且無 法被常見風險因子所解釋。 儘管Kumar et al. (2016) 已觀察到美國股市存在樂透股超額報酬共變現象，但主 要以地理位置區分投資人賭博偏好程度，亦即利用公司總部所屬區域的CPRATIO 來間接推論整體投資人的賭博傾向，而這必須建立在投資人具有本地偏誤 (Local Bias) 的假設基礎2。本研究則是直接根據不同類型投資人委託型態來比較各自對樂 透股投資行為。更明確地說，本文以臺灣股市為研究對象，使用具有明確四種投資 人分類的逐筆委託資料，包含外資、投信、一般法人與散戶，計算各類投資人的交 易型態，並且探討各類投資人交易型態對樂透股超額報酬共變的相對重要性，藉此 了解樂透股超額報酬共變與賭博情緒的關係。故相較之下，本文研究設計不僅考慮 臺灣與美國宗教信仰差異，也無需建立在投資人具有本地偏誤的假設基礎3。 1 樂透股買者具有相似人口統計特性與社會經濟地位，如年輕、所得低、單身男性、教育程度低、 投資經驗少與天主教徒者。 2 Kumar et al. (2016) 計算當地天主教與新教徒數目的相對比率（the ratio of Catholics to Protestants in the local population，簡稱為CPRATIO），以公司總部所屬區域的CPRATIO 來間接推論個 股賭博活動的熱絡程度。該指標建構邏輯在於當地主要宗教團體對賭博的態度會形成影響當地 投資人行為的一種社會規範，而天主教禁止賭博活動的程度較寬鬆（如 Kumar, 2009; Kumar, Page, and Spalt, 2011），因此CPRATIO 愈高的區域代表當地居民賭博偏好程度愈高。若進 一步假說投資人也具有本地偏誤，亦即偏好公司總部位在自身居住地的股票（如Coval and Moskowitz, 1999; Ivković and Weisbenner, 2005），則公司總部所屬區域的CPRATIO 愈高，該 股票整體投資人的賭博傾向也愈高，因此Kumar et al. (2016) 觀察到當個股愈像樂透且公司總 部位在高CPRATIO區域，該股票與其他樂透股報酬連動更明顯。 3 Kumar et al. (2016) 也從美國ISSM與TAQ資料庫取得成交資料，但僅探討投資人對樂透股交 易決策的相關性，由於無法區分投資人類別，因此假設金額低於5,000 美元的成交資料來自散 戶。另外也利用法人每季持股比率變化轉換成法人每季成交資料，因為屬於低頻資料，可能無 法完整捕捉法人對樂透股短期交易決策的相關性。相較之下，本研究使用的每日逐筆委託資料 有明確的投資人分類，可以減少投資人類別錯誤分類與低頻資料型態衍生的問題。
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