117 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 4 4 1 , , , , , , , , 1 1 1 4 , , , , , , , 1 ( ) ( )+ ( ) LOT LOT i,m i m k k i m k k i m i m m k k LOT k i m m k k i m i m m i m i m k LOTTERY_BETA LOT LOT S LOT S LOT S Controls e α λ γ β ϕ β τ η ν β δ = = = = + + + × + + × × × + + ∑ ∑ ∑ ， (8) 其中，Sm為市場情緒虛擬變數，當第m個月為高市場情緒，則Sm = 1，否則為0； Controlsi,m 的定義如同方程式 (4) 的說明。若股票市場情緒樂觀會增強在股市進行投 機或賭博活動傾向，使得散戶一起提高樂透股需求，導致樂透股超額報酬共變更明 顯，預期在迴歸係數νk 當中，ν4 不僅顯著為正且數值最大。另外也仿照上述作法， 探討不同市場情緒下買賣超共變對低價股報酬共變的影響是否不同，將方程式 (8) 的依變數以低價股貝它(PRICE_BETA) 取代，並以βPRICE k,i,m 取代自變數的β LOT k,i,m，至於 高偏態（波動）股報酬共變則依此類推。 我們將實證結果整理在表7。由表7 可以知道，股票市場情緒樂觀會強化散戶 交易行為對樂透股超額報酬共變的影響，因為在所有模型中，只有散戶買賣超共變、 樂透股虛擬變數與市場情緒變數的交叉相乘項係數都顯著為正，其他法人的交叉相 乘項係數大多未達統計顯著。以高偏態股超額報酬共變（模式3）為例，散戶的交 叉相乘項(β4 SKEW×LOT×S) 係數為0.334，在1%顯著水準下顯著大於0，其他法人的 結果界在-0.045~0.092，全部未達統計顯著。 有些文獻將景氣狀態視為市場情緒常見代理變數，因此本文也以景氣對策信號 分數衡量（如Hung and Yang, 2018），將每個月景氣對策信號分數排序等分兩群， 設立Em 為景氣狀態虛擬變數，當第m個月為景氣擴張階段，則Em = 1，否則為0， 並且以Em 取代迴歸式 (8) 的Sm，實證結果則放在附錄3。由附錄3可知，景氣擴張 會強化散戶交易行為對樂透股超額報酬共變的影響，因為只有散戶買賣超共變、樂 透股虛擬變數與景氣變數的交叉相乘項係數大多顯著大於0（界於0.008~0.146）， 其他法人的交叉相乘項係數大多沒有顯著異於0。此結果意謂儘管景氣衰退會增加 透過投機行為而快速致富的賭博慾望，但景氣擴張階段，散戶不僅會提高風險承受 度以及對股市樂觀程度，也能分配更多資金在所偏好的樂透股 (Kumar et al., 2016)， 樂透需求會增加更多，相較之下，樂透股超額報酬共變在景氣擴張階段（或市場情 緒樂觀）更加明顯25，因此假說3獲得支持。 25 有些研究指出樂透買者多為年輕、單身男性、所得較低，而且經濟環境會影響樂透型資產的 參與比率與支出情況，當經濟變差人們特別會受到機率小但能獲得巨額報酬商品的吸引，希 望透過投機行為快速致富，因而提高樂透需求（如王銘駿等，2014；Kumar et al., 2016; Chen et al., 2020）。另外，景氣狀態也會影響散戶風險承受度，Barber et al. (2009) 發現散戶交易行
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