116 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns 第三，當個股屬於樂透股而且散戶交易決策的相關性愈高時，該股票隨其 他樂透股報酬一起增減的程度也愈高，因為大致而言只有散戶買賣超共變與樂 透股虛擬變數的交叉相乘項係數顯著為正。以高波動股超額報酬共變（模式4） 為例，散戶的交叉相乘項(LOT×β4 VOL) 係數為0.710，在1%顯著水準下顯著大 於0，這意謂散戶是造成樂透股超額報酬共變主要來源。外資、投信與一般法人則 是-0.316、-0.062、-0.257，代表當個股屬於樂透股而且法人交易決策的相關性愈高 時，該股票隨其他樂透股報酬變動的程度會下降，亦即法人交易活動會減弱樂透股 超額報酬共變。 歸納而言，散戶傾向以樂透股為其「慣性交易標的」，交易活動集中在樂透股， 不僅交易頻繁、積極，比較會對多個樂透股一起買賣超，而且樂透股超額報酬共變 主要受散戶交易活動影響，因此可以合理推論樂透股超額報酬共變與賭博情緒有 關，而假說2也獲得支持24。 五、條件分析 (Conditional Analyses) （一）整體市場投機氛圍、散戶交易活動與樂透股超額報酬共變的關係 以下將探討當整體市場投機或賭博氛圍不同時，樂透股超額報酬共變與散戶交 易活動的關係是否改變，並且聚焦下列會影響市場投機或賭博氛圍的因素：(1) 當 股票市場情緒樂觀（或景氣擴張階段），賭博偏好者對樂透股未來收益更加樂觀而 一起提高樂透股需求（如Stambaugh et al., 2012; Fong and Toh, 2014），這可能導致 樂透股超額報酬共變更明顯。(2) 有些研究認為臺灣樂透股與樂透存在替代效果（如 Barber et al., 2009; Gao and Lin, 2015），當樂透市場出現高額獎金而備受關注時， 散戶交易量越低，因此納入引人關注的樂透事件。(3) 賭博偏好可能有季節效應， Doran et al. (2012) 指出新年期間賭博偏好較高，因此農曆新年期間中國股市對樂透 股有超額需求，故本研究也將農曆新年效應納入討論。 1. 股票市場情緒 本研究採用主成份分析法將情緒代理變數的共同解釋變異量合成一個情緒指標 （如蔡佩蓉、王元章與張眾卓，2009；Baker and Wurgler, 2006），詳細作法請見附 錄2。我們將每個月市場情緒指標排序等分兩群，並且比較不同市場情緒下，各類 投資人買賣超共變對超額報酬共變的影響是否不同。為控制其他因素的影響，我們 進行以下的OLS迴歸分析： 24 為求結果穩健，本文也以委託金額計算各類投資人買賣超共變，並進行迴歸分析，同樣獲得 與內文相似結果，即樂透股超額報酬共變主要受散戶交易活動影響。
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