126 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns 解釋變數 LOTTERY_BETA 模式1 PRICE_BETA 模式2 SKEW_BETA 模式3 VOL_BETA 模式4 β3 VOL×LOT×CNY 0.439*** β4 VOL×LOT×CNY 0.524*** 控制變數 YES YES YES YES 調整後 R2 0.039 0.046 0.023 0.074 註： 本表呈現農曆新年期間如何改變各類投資人買賣超共變對超額報酬共變的影響。將「農曆春節月 份」定義為農曆新年後20個交易日，並且微調該事件前後月份的起迄時點以確保有足夠交易天 數。進行以下的OLS迴歸分析： 4 4 1 , , , , , , , , 1 1 1 4 , , , , , , , 1 ( ) ( )+ ( )+ LOT LOT i,m i m k k i m k k i m i m m k k LOT k i m m k k i m i m m i m i m k LOTTERY_BETA LOT LOT CNY LOT CNY LOT CNY Controls e α λ γ β ϕ β τ η ν β δ = = = = + + + × + ∑ ∑ + × × × + ∑ ， 其中，當第m個月是農曆春節月份，則CNYm = 1，否則為0。我們也仿照上述作法，探討 不同期間下買賣超共變對低價股超額報酬共變的影響是否不同，將方程式的依變數以低價股貝它 (PRICE_BETA) 取代，並以βPRICE k,i,m 取代自變數的β LOT k,i,m，至於高偏態股與高波動股超額報酬共變則 依此類推。*、**、*** 分別表示在顯著水準10%、5%與1%下達到統計上的顯著。 （二）個股投機氛圍、散戶交易活動與樂透股超額報酬共變的關係 以下將探討當個股層次投機或賭博氛圍不同，是否改變樂透股超額報酬共變與 散戶交易活動的關係，並且考慮下列會影響個股投機或賭博氛圍的因素：(1) 財報宣 告期間樂透股買賣需求變化較大，散戶在財報宣告前積極買超樂透股，宣告後呈現 賣超 (Liu et al., 2020)，這可能強化個股與其他樂透股報酬連動且無法被基本面因素 所解釋的現象。(2) 錨定偏誤造成投資人以52 週高點作為推斷股票合理價值之參考 點，當股價遠低於52 週高點，投資人預期未來股價上漲空間大，主觀認定未來實 現極高收益機率較高，機率幻覺被強化而過度偏好樂透股（如Blau et al., 2020）， 這可能影響個股與其他樂透股報酬連動程度。 1. 財報宣告期間 為驗證財報宣告月份是否改變樂透股超額報酬共變與散戶交易活動的關係，本 研究設立EAi,m為虛擬變數，若i 個股在第m個月宣告財報，則EAi,m = 1，否則為0， 並且以EAi,m 取代方程式 (8) 的Sm。若樂透股在財報宣告月份買賣需求變化較大， 可能改變個股層次投機氛圍，進而強化樂透股超額報酬共變與散戶交易活動的關 係，預期在方程式 (8) 的迴歸係數νk 當中，ν4 不僅顯著為正且數值最大。我們將有 關財報宣告的迴歸結果呈現在表11。由表11 可以觀察到，財報宣告月份會強化散 戶交易行為對樂透股報酬共變的影響，因為散戶買賣超共變、樂透股虛擬變數與財
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