臺大管理論叢 NTU Management Review VOL.30 NO.1

The Winners and Losers in Taiwan’s Warrants Market 164 壹、導論 台灣自 1997 年推出權證以來，市場規模迅速成長。以成交金額來看，台灣權 證市場由 1997 年的 19 億元成長到 2015 年的 6,450 億元，平均每年成長 87% ；權證 之發行檔數由 1999 年的 52 檔增加到 2015 年的 20,037 檔，平均每年成長 55% 。從 1997 到 2015 年，台灣權證市場的累積成交額超過 4 兆元，累積發行檔數近 11 萬檔。 由此來看，台灣權證市場規模龐大、成長快速，因此釐清權證市場各類參與者的損 益結構是值得重視的課題。 在未考慮攸關交易成本與避險措施之損益下，權證交易是屬於零和交易 1 ，亦 即交易雙方的利潤合計為零，因此交易雙方若一方為贏家，則另一方為輸家。在權 證發行階段，權證的買方主要是散戶，權證的賣方則是權證發行券商。自 2009 年 1 月 1 日起，臺灣證券交易所（以下簡稱證交所）要求權證發行券商需承擔權證造市 之責，從而在權證發行後至權證到期日前，權證之買賣雙方可能是散戶，也可能是 券商。由 2013 至 2014 年的交易資料顯示，台灣權證市場散戶和券商之交易分別佔 市場之 47% 及 52.9% ，兩者合計達 99.9% ，顯示台灣權證市場主要交易者為散戶與 券商。 本文之目的是釐清台灣權證市場中，誰是贏家，誰是輸家，並進一步具體估計 權證市場各類參與者之損益金額，同時分析影響損益的因素。權證交易者所付出的 交易成本，除了外顯交易成本（交易稅與手續費）之外，尚須支付隱含交易成本（價 差）。以 2013 至 2014 年為例，權證之外顯交易成本為 39.2 億元，其中包括交易稅 10.2 億元（ = 10,189 億元 × 0.1% ） 2 ，以及手續費 29 億元（ = 10,189 億元 × 0.285% ）； 而隱含交易成本（價差）則高達 137.6 億元（ = 10,189 億元 × 2.7%/2 ） 3 ，約為外顯 交易成本的 3.5 倍 (137.6/39.2) 。整體而言， 2013 至 2014 年台灣權證市場的交易者 共付出 176.8 億元 (= 39.2 + 137.6) 的交易成本，這顯示價差是券商重要獲利來源。 證交所規範造市券商之最大價差為 10 個升降單位，並允許券商自訂不造市時機， 從而造市券商對權證之價格深具影響力。在 2013 與 2014 年，超過 99% 之權證價格 低於 5 元（升降單位為 0.01 ）， 10 個升降單位之價差約為平均價格 1.19 之 8.4% (0.01 × 10/1.19) 。詹場與池祥麟 (2014) 也發現台灣權證市場之價差平均為權證成交價的 8.5% ，是台灣股票市場 (0.38%) 之 22 倍，顯示台灣權證市場之交易成本非常高。身 1 在未考慮交易稅、手續費及隱含交易成本（例如價差及價格衝擊）之成本，以及權證交易者避 險之成本及損益等因素下，權證交易屬於零和交易。 2 台灣權證的交易稅為 0.1% ，低於股票之交易稅 0.3 ％。請參考 http://www.twse.com.tw/ch/stock_ search/warrant_faq.php#1 。 3 權證之平均價差 2.7% （四捨五入）是依據 2013 與 2014 年所有權證計算所得（呈現於表 1 ）。