臺大管理論叢 NTU Management Review VOL.30 NO.1

189 NTU Management Review Vol. 30 No. 1 Apr. 2020 表 8 之認購權證虛擬變數 Call 之係數 4.04 顯著大於 0 ，故不支持假說 3-3 ；因此， 綜合表 6 與表 8 之結果，本文不支持假說 3-3 ：與投資認售權證相比，散戶投資認 購權證的損失較大；其原因可能為本文的樣本期間 2013 至 2014 年均屬於牛市期間， 並未含蓋熊市，而牛市利於認購權證之投資，以致散戶投資認購權證之損失並未顯 著大於認售權證。 另外，由迴歸結果，我們亦可觀察到以下現象。就權證屬性而言， Model 4 中 存續時間 Duration 之係數顯著為負，表示在相同條件之下，權證存續時間越長，則 散戶面臨的時間價值折損越高，故報酬率越低；而發行價格 Issue_price 的係數顯著 為正，可能因為發行價越高，散戶購買時較不會存有賭博娛樂之心態，故損失較低， 因而報酬率較高。 就標的股屬性而言，高價標的股之虛擬變數 US_HP 係數顯著為負，標的股波 動性 US_volatility 為負，而指數型標的股之虛擬變數 US_index 為負。以上屬性也許 容易吸引存在「以小博大」之賭博娛樂心態的散戶投資人以低價買入權證，希望後 期高價、高波動及指數型之類標的股的大幅漲跌可以為其帶來獲利，故反而蒙受較 大損失。另外，低市值標的股之虛擬變數 US_LMV 為負，這可能是因為低市值之標 的股資訊透明度較低，散戶的相對資訊劣勢更嚴重，故亦遭受更高的損失；也可能 是因為低市值股票多屬於投機股，樂透性質較強，其權證的樂透性質亦較強，故散 戶投資人投資此類權證較易遭受更高的損失。 陸、結論 本文探討台灣權證市場各類投資人之損益及其影響因素。實證結果顯示：台灣 權證市場之贏家為權證發行券商、權證造市（交易）券商、權證經記券商及政府； 輸家為個人投資者（散戶）。在不考慮潛在的避險收益之下，散戶投資人於 2013 至 2014 間至少損失 229.12 億元，包括：交易成本（價差） 137.6 億元，時間價值損 失 42.75 億元，交易損失 9.57 億元，交易稅 10.2 億元，手續費為 29 億元；故平均 一年至少損失 114.56 億。我們進一步發現散戶投資價外及美式權證的損失較大。 本文之實證發現散戶為權證市場的輸家。由實證結果，我們無法進一步區分導 致此結果的原因是散戶因過度自信或忽略本身在資訊與專業能力上的劣勢而造成的 不理性投資，或是散戶將投資權證視為類似賭局的娛樂活動，但我們傾向認為主要 原因是不理性的投資。若散戶明瞭其參與權證投資所付出的娛樂費用如此高昂，應 不致選擇此種娛樂方式。本文的實證結果也顯示散戶之損失金額多隨著持有期間的 增加而擴大，此顯示權證時間價值之折損是其損失的主要來源。本文之結果對散戶 有警訊作用，若將權證視為投機的工具，則因其風險比股票高，價格決定因素較複