臺大管理論叢 NTU Management Review VOL.30 NO.1

The Winners and Losers in Taiwan’s Warrants Market 186 伍、穩健性分析 本節以每檔權證為分析單位，以權證存續期間介於 2013/1/1 至 2014/12/31 之所 有權證，共計 23,730 檔、 34,499,928 筆有效觀察值進行穩健性分析，探討影響散戶 投資人投資權證之報酬率的因素。我們先計算散戶投資人在每檔權證存續時間內的 投資報酬率，其算法為將散戶投資某一檔權證的總獲利除以其購買權證之總金額之 後再乘以 100 ，本文將之稱為「散戶權證投資報酬率 (%) 」，即變數 Return ，其詳 細定義請見表 7 。由計算可得， Return 之均數為 -4.55 ，即散戶在每一檔權證的平均 損失為 4.55% 。進一步計算可得 Return 之 75 分位數為 2.93% ，中位數則為 -2.54% ， 可知散戶在 23,730 檔權證中，仍有 1/4 以上的獲利機會，但在一半以上的權證投資 上遭受損失，這可能代表散戶因為少數權證的獲利機會而購買權證，但在賺少賠多 的情況下，最終成為權證市場的輸家。 本文以迴歸分析探討影響 Return 之因素。我們將影響因素分為三大類：投資人 的委託行為、權證相關屬性變數及權證標的股相關屬性變數。各類變數之定義亦請 參見表 7 。 表 8 陳述相關迴歸結果。為了減少潛在迴歸殘差之異質變異數所造成的偏誤， 本文採用異質穩健變異數之估計；本文亦檢視變數的 VIF 以確保主要變數沒有共線 性問題。 Model 1 提供散戶委託積極度相關變數之迴歸結果； Model 2 提供權證相關 屬性變數之結果； Model 3 提供標的股相關屬性變數之結果； Model 4 則提供包含三 大類變數之完整迴歸分析。結果顯示 Model 4 中各變數的係數雖與 Model 1 至 3 略 有差異，但主要變數之係數的方向性及顯著性並無明顯不同，故本文僅針對 Model 4 的結果進行分析說明。 表 8 之 Model 4 中，代表積極賣出總金額之 Active_sell 的係數顯著為正，而代 表積極買入總金額之 Active_buy 的係數則顯著為負；這顯示積極賣出有助提升獲利， 而積極買入會造成散戶損失，這些結果與表 3 單變量均數檢定的結果一致，可知積 極賣出可減少散戶在時間價值上的損失。權證價外程度 Moneyness 之係數顯著為負， 顯示散戶投資價外程度越高的權證損失越大，從而支持假說 3-1 。此結果與表 4 均 數檢定之結果一致。價外程度越高，報酬分配右偏之情形越明顯，樂透屬性越鮮明， 散戶越不容易正確估計極端高之報酬，從而越可能未察覺期望報酬為負下進行投 資，蒙受較大的損失。另一方面，價外程度越高的權證，時間價值佔其價格之比例 越高，從而時間價值折損幅度越大，導致損失越多。 由表 8 之美式權證虛擬變數 American 之係數顯著為 -2.55 < 0 ，故支持假說 3-2 。 此結果顯示與投資歐式權證相比，散戶可能因過度自信而購買美式權證而遭受較大 損失。綜合表 5 與表 8 之實證結果，本文傾向支持假說 3-2 成立。