臺大管理論叢 NTU Management Review VOL.30 NO.1

177 NTU Management Review Vol. 30 No. 1 Apr. 2020 整體來看，表 2 的結果顯示券商投資人為權證市場之贏家而散戶為權證市場之 輸家，因此支持假說 1 19 。此結果呼應 Barber et al. (2009) 台灣股票市場散戶是輸家 之實證結果；而由於權證樂透屬性鮮明，此也呼應 Kumar (2009) 發現美國股市散戶 投資樂透型股票績效較差之現象。 在確認散戶是台灣權證市場之輸家後，我們進一步以表 3 至表 6 分析散戶的委 託積極度與權證屬性對散戶損失幅度之影響，並據以檢定假說 2 與假說 3-1 、 3-2 及 3-3 。表 3 呈現散戶在不同委託積極度下，於不同持有期間之損益金額、報酬率及累 積淨買賣量的均數及其檢定。由表 3 Panel A 與 Panel B ，可發現消極交易權證之散 戶有顯著的損失；而相對地，積極交易權證之散戶在短期沒有明顯的損失，且長期 有顯著正的獲利。此結果與 Barber et al. (2009) 以股票市場所得之結果不同，因此不 支持假說 2 ：散戶積極委託之交易損失較大。究其原因，可以發現散戶積極委託有 較佳的利潤，是源於賣出之獲利大於買進之損失。但對比散戶消極賣出亦為獲利之 下，可知散戶積極賣出的獲利並不是根基於資訊優勢。散戶賣出可以獲利的主因不 是委託積極度，而可能是賣出權證可以避免時間價值的折損。此外，由消極或積極 委託的買方與賣方之損益可知，其損益均隨持有時間增長而擴大，這再次顯示時間 價值的折損在權證投資上的重要性。而由 Panel C 累積淨買賣量之結果可知，散戶 的消極性交易多採買入策略，而其積極性交易多數是採賣出策略。 表 4 呈現散戶投資價內及價外權證，在不同持有期間之損益金額、報酬率及累 積淨買賣量的均數及其檢定。由表 4 的 Panel A 可看出散戶無論在 1 日、 5 日、 10 日、 20 日及 40 日於價外權券交易之損失金額皆大於其在價內權證之損失； Panel B 則顯 示散戶對價外權證之交易，其以投資金額加權之「買－賣」報酬率結果與 Panel A 一致。整體來看，表 4 的結果支持假說 3-1 ：散戶投資價外權證的損失較大。 Panel C 顯示散戶在交易後 10 日之內，多扮演其交易當時的價內權證之賣方。其可能原 因為： 1. 散戶對於權證投資存在處分效果 (Disposition Effect)(Shefrin and Statman, 1985; Odean, 1998) ，會賣掉已獲利之權證，而這些權證多為價內權證； 2. 權證發行 券商可能因價內權證發生損失，基於停損的理由，主動買回價內的權證以控制其可 能的損失。 Panel C 顯示散戶對更具樂透屬性之價外權證的淨買賣量遠大於價內權 證，這可能表示權證市場的散戶投資人有追求賭博娛樂而購買樂透型權證之行為 (Barber et al., 2009; Kumar, 2009) ，故使其遭受較大的損失。 19 為求嚴謹起見，當損失金額與報酬率之實證結果一致，本文才判定假說成立；若不一致時，本 文則進一步留待檢視迴歸結果後，再行判斷。