臺大管理論叢 NTU Management Review VOL.30 NO.1

173 NTU Management Review Vol. 30 No. 1 Apr. 2020 均數為 44,164 元、報酬率 (R) 均數約 0.03% 、買賣價差 (QS) 均數為 2.69% 、深度 (Depth) 均數為 258,400 元、升降單位 (Tick) 均數為 0.01 元、交易時距 (Trading Duration) 為 796.7 秒、價內外程度 (Moneyness) 均數為 107% 、到期日均數為 124 日。 其中由交易時距可知平均約每 13 分鐘交易權證一次，顯示權證市場的流動性不佳， 故投資人於購買後多數不易賣出，而在實施造市機制之後，造成多數交易為散戶與 券商對作 13 。 我們進一步以下列方式估算 2013 與 2014 年整體權證之時間價值減損金額：兩 年之總權證檔數 × 每檔權證日平均交易金額 × 平均日時間價值折損率 × 權證平均距 到期天數，其中「平均日時間價值折損率」僅以發行日及到期日皆於 2013 年之權 證估算，其先以下式計算各權證的時間價值折損速度再平均：各權證日時間價值折 損率 ＝（發行價格－到期價格）／發行價格／距到期日天數。依上述方式計算，可 得 2013 與 2014 年權證買方的時間價值之減損金額為 42.75 億元（ = 37,991 檔 × 92.7 萬 × 0.0979% × 124 日） 14 。而權證市場中，散戶多為買方且無法開新倉進行放空， 故此 42.75 億多為散戶所蒙受之損失 15 。 表 2 Panel A 呈現散戶與券商不同持有期間之損益金額均數及其檢定。由「買－ 賣」欄位可知散戶在持有 1 日之損失金額為 184 萬元，隨著持有時間增加至 5 日、 10 日、 20 日及 40 日，損失金額分別為約 162 萬元、 370 萬元、 645 萬元及 911 萬 元 16 ，顯示散戶之損失隨持有期間增長而擴大，代表散戶於權證市場呈現虧損狀態。 而券商投資人在持有 1 日之收益金額為 179 萬元，隨著持有時間增加至 5 日、 10 日、 20 日及 40 日，收益金額分別為 169 萬元、 372 萬元、 656 萬元及 915 萬，顯示券商 之獲利有隨持有時間增長而擴大之趨勢，代表券商於權證市場呈現獲利狀態 17 。表 2 Panel B 呈現散戶與券商以投資金額加權之「買－賣」報酬率，其顯示券商之報酬 率為正；散戶之報酬率為負，結果與 Panel A 相呼應。 Panel C 呈現散戶與券商在交 13 經統計各交易盤中，券商賣出的權券股數約有 87% 是由散戶買入；同樣地，券商買回之股數 約有 85% 由散戶賣出。 14 依 2013 與 2014 年的樣本計算，平均日時間價值折損率約為 0.0979% 。而依據表 1 ，平均交易 時距約為 13 分鐘，相當單一權證每一天約有 21 次交易，而每次成交金額為 44,164 元，故單一 權證日平均交易金額約為 92.7 萬 (= 21 × 44, 164/10,000) 。而由表 1 也可得各權證距到期日天數 為 124 天。 15 因為券商為權證發行商，故其手上持有之權證可視為零成本，對其而言沒有實質的時間價值折 損，故此為散戶投資人因持有權證而遭受的損失。 16 短期內因標的資產的價格波動，使得權證價格的變動比較可能受其內含價格的波動影響較大， 故其時間價值折損的趨勢較不明確。 17 因散戶與券商兩者的交易合計佔市場達 99.93% ，故可預期散戶與券商投資人間的買進投組損 益金額和賣出投組損益金額相差不大。另外，權證價格趨勢因時間價值的喪失多數向下（高價 到低價），故投資人的買進投資組合多呈現負值，且損失有隨時間增加之趨勢。