99 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 它(LOTTERY_BETA)21。 基於穩健性，我們也分別針對各個樂透股特徵（低價、高偏態、高波動），探 討具備某樂透特徵股票彼此報酬的相關性。本文將低價股定義為上個月底收盤價最 低30%的股票，以CHAR_PRICEi,t 代表由低價股所形成投資組合在第t 天的超額報 酬率，並且取代方程式 (2) 的CHAR_IDXi,t，而估計所得迴歸係數 β1 稱為低價股貝 它(PRICE_BETA)，當作低價股超額報酬共變指標。我們也將高波動股票定義為獨 特性波動最高30%的股票，計算高波動股票投資組合的報酬(CHAR_VOLi,t)，並取 代方程式 (2) 的CHAR_IDXi,t，而迴歸係數β1 則稱為高波動股貝它(VOL_BETA)，另 外依照相同作法得到高偏態股貝它(SKEW_BETA)。 （三）投資人交易型態與樂透股超額報酬共變的關係 雖然賭博情緒不易直接觀察，但賭博偏好者（尤其是散戶）傾向將交易活動集 中在樂透股，不僅交易頻繁、積極，而且有較強行為偏誤或相似人口統計特性，使 得彼此交易活動具有相關，因此當賭博情緒改變，賭博偏好者會一起改變對樂透股 買進（賣出）需求，使得不同樂透股的買（賣）超具有相關，而這些個股報酬也一 起增加（減少）。有些文獻發現個股之間的交易活動具有相關，亦即存在買賣超共 變，而且可以解釋報酬共變現象（如 Hasbrouck and Seppi, 2001; Corwin and Lipson, 2011）。有鑑於此，本文利用逐筆委託資料計算各類投資人交易型態，包含委託比 率、急單比率與買賣超共變，藉此了解何種投資人傾向以樂透股為其慣性交易標的， 接著透過迴歸模型探討各類投資人交易型態對超額報酬共變的相對重要性，由於比 起法人，有些散戶有較強賭博偏好而積極交易樂透股，當超額報酬共變主要受散戶 交易活動影響，則可以合理推論樂透股超額報酬共變與賭博情緒有關。 委託不均衡是指個股委託交易雙方中有一方的委託量較多，正（負）的委託不 均衡表示委買大於（小於）委賣，會產生股價上漲（下跌）壓力。過去文獻將委託 單分成兩類－「可市價化限價單」與「非可市價化限價單」，對於開盤後的委託單， 當買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一盤市場所揭露的最佳賣（買）價 時，即稱之為可市價化限價單，反之則為非可市價化限價單。至於開盤前的委託單， 當買（賣）單的委託價格大於（小於）或等於上一個交易日的收盤價時，即定義為 可市價化限價單，其餘視為非可市價化限價單。由於「可市價化限價單」計算出來 的委託不均衡，能反應出「立即且有效產生價格衝擊的強度」，因此只針對這類委 21 為確保實證結果不受傳統風險因子的設定影響，本文也分別使用Fama-French 三因子模型與 五因子模型，同樣獲得與內文相似結果，請見第五小節的穩健性檢測。
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