臺大管理論叢第31卷第3期

95 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 假說5:樂透股超額報酬共變在農曆春節期間更顯著。 當個股層次投機氛圍不同時,樂透股超額報酬共變可能改變。有些文獻認為財 報宣告期間會強化市場異常現象 (Anomalies)(如Berkman, Dimitrov, Jain, Koch, and Tice, 2009)10。Liu et al. (2020) 指出財報宣告期間樂透股買賣需求變化較大,散戶 在財報宣告前積極買超樂透股,宣告後呈現賣超,而財報宣告前持有投機性資產需 求會增加的理由如下:(1) 投機性資產持有時間短,財報宣告前的交易可減少持有 成本與存貨風險,投機性交易活動會增加,而樂透股是常見投機性資產,因此增加 樂透股超額需求。(2) 財報宣告事件會吸引散戶關注,而散戶偏好交易樂透股。(3) 財報宣告前套利限制較高(存貨與獨特性風險增加),套利者延遲進入市場而無法 及時減少雜訊交易者的超額需求。財報宣告後投資人可能對樂透股不如預期的獲利 失望,以及資訊不確定下降而增加套利活動,樂透股報酬表現因而較差。本研究認 為在個股宣告財報月份,樂透股買賣需求變化較大,而且許多公司會在相同月份宣 告財報11,使得散戶會一起改變樂透股需求,樂透股超額報酬共變更明顯。據此, 我們提出下列假說: 假說6:樂透股超額報酬共變在財報宣告月份更顯著。 在認知資源限制下,亦即有限的關注度 (Limited Attention)、記憶與處理能力, 使得決策者產生捷思 (Heuristics) (Hirshleifer, 2001)。Li and Yu (2012) 指出有限關注 度投資人評估資訊時傾向以52 週高點當作參考價,因為財經媒體廣泛報導個股的 52週高點,成為推斷股票合理價值與未來報酬績效的重要參考點12。以52週高點為 10 La Porta, Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1997) 觀察到價值策略在財報宣告期間有較佳的投資 績效。Berkman et al. (2009) 指出在財報宣告期間,投資人意見分歧高的股票比起分歧度低個 股有較低報酬。Engelberg, McLean, and Pontiff (2018) 指出許多異常現象導因於對個股未來收 益錯誤預期,當新的公司資訊到達,可對股價進行部分修正,因此異常現象報酬在財報宣告 日高出6倍。 11 臺灣證交所對上市公司財報公布時間的最新規範如下:第一季季報必須在5 月15 日以前,第 二季季報是在8 月14 日以前(取消半年報),第三季季報是在11月14 日以前,年報則是隔 年3月31日以前必須公布。上述規範造成許多公司在相同月份公布財報。 12 Heath, Huddart, and Lang (1999) 指出當股價上漲穿越52 週高點後,員工履約股票選擇權的情 形倍增,George and Hwang (2004) 提到目前股價愈接近52週高點會造成資訊延遲反應,後續 報酬具有持續性。Huddart, Lang, and Yetman (2009) 觀察到當股價突破52週高點後異常交易量 放大,顯示過去極端價位會影響交易決策,Driessen, Lin, and Van Hemert (2013) 發現當股價上 漲超過52週高點,選擇權隱含波動度會提高。Baker, Pan, and Wurgler (2012) 認為主併公司與 目標公司會以過去股價高點作為購併價格之參考價,因為參考價不僅群聚於52 週高點,當購 併出價高於52週高點時會顯著提高購併成功機會。

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