92 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns 向存在季節效應，靠近年底時績效差的基金為扭轉劣勢、試圖短期達成高報酬而增 加樂透股持有，這也意謂出現風險移轉 (Risk Shifting) 的基金代理問題。Akbas et al. (2015) 指出基金會不成比例買進已過度定價股票，亦即共同基金流量會強化市場異 常現象6。儘管如此，大部分文獻普遍認為比起法人，散戶有較強行為偏誤與賭博傾 向（如Kumar, 2009; Barber et al., 2009）。例如，Gao and Lin (2015) 指出有些散戶 認為股票是可以帶來樂趣、刺激的賭博商品，若當天樂透獎金達到5 億元時，臺灣 散戶交易量會降低 6-10%左右。Lin and Liu (2018) 觀察到上個月個股的最大日報酬 (MAX) 與後續報酬呈現負相關，而MAX效應主要集中在散戶偏好的股票。 另一方面，傳統資產定價理論假設資產報酬共變來自彼此相關的基本面因素， 如現金流量、折現率，但愈來愈多研究指出某些報酬共變無法被傳統風險因子或基 本面因素所解釋，稱為超額報酬共變。例如，股價指數 (Shiller, 1989; Greenwood, 2008)、股價指數成分股（如Greenwood, 2008）、封閉型基金 (Lee et al., 1991)、總 部在同區域公司 (Pirinsky and Wang, 2006)、樂透股 (Kumar et al., 2016) 等都有顯著 超額報酬共變，而且當個股被納入指數成分股 (Barberis et al., 2005; Boyer, 2011)、 進行股票分割 (Green and Hwang, 2009; Kumar, Page, and Spalt, 2013) 或是改變公司 總部位置後 (Pirinsky and Wang, 2006)，超額報酬共變隨之不同。過去文獻主要透 過Barberis et al. (2005) 的慣性交易報酬共變架構解釋此現象（如Kumar et al., 2013; Kumar et al., 2016），當某類投資人特別偏愛某些特質股票，便會產生追隨者效應， 由於交易活動會集中在具備這些特質的個股，而彼此交易活動也具有相關，造成這 些股票報酬連動而且無法被基本面因素所解釋。例如，Kumar et al. (2013) 指出股票 分割使得股價大幅下降，這無關乎公司基本面變化，但分割後公司與同屬新價格範 圍的其他股票報酬共變增加，卻減少與原屬舊價格範圍股票的報酬連動，而散戶彼 此相關的交易活動是報酬共變的主要來源。再者，超額報酬共變與散戶不理性行為 （投資人情緒）有關，因為報酬共變在市場不確定高時更加顯著，這意謂行為偏誤 是散戶交易活動彼此相關的主要驅動因子，當市場不確定性提高，投資人行為偏誤 如過度自信 (Overconfidence)、處置效果 (Disposition Effect) 與熟悉效果 (Familiarity Principle) 等會被增強 (Hirshleifer, 2001; Kumar, 2009)。 由於散戶通常屬於高賭博傾向者而且有較強行為偏誤，Barber et al. (2009) 指出 行為偏誤會造成散戶買賣活動具有相關，而雜訊交易理論模型 (DeLong et al., 1990; 6 Baker, Bradley, and Wurgler (2011) 指出為符合釘住大盤要求 (Fixed Benchmark)，基金經理人傾 向交易某些類型股票，例如，擁有高淨營運資產、資產成長率高的公司，原因在於這些特性能 反映過去良好的經營績效，但這些股票特徵卻與長期股票報酬表現差有關，而這也是為何法人 會買進已過度定價股票的可能原因 (Edelen, Ince, and Kadlec, 2016)。
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