91 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 超，但法人交易規模大，可能基於隱藏交易行為、延遲資訊外洩與降低價格衝擊等 理由而積極拆單，造成外資對不同個股交易決策具有相關，卻沒有對這些個股報酬 連動產生直接影響，這些研究結果可以豐富探討法人在樂透股交易扮演角色的相 關文獻。最後，本研究首度探討個股層次之賭博氛圍變化，如何影響樂透股超額 報酬共變。近期文獻指出樂透需求會隨狀態而有所不同 (State Dependent)。例如， Liu, Wang, Yu, and Zhao (2020) 指出財報宣告期間樂透股買賣需求變化較大，散戶在 財報宣告前積極買超樂透股，宣告後呈現賣超；Blau, DeLisle, and Whitby (2020) 與 Byun, Goh, and Kim (2020) 指出定錨偏誤 (Anchoring Bias) 造成股價遠低於52 週高 點時，投資人預期未來股價上漲空間大，主觀認定未來實現極高收益機率較高，機 率幻覺被強化而過度偏好樂透股。本文則觀察到由於許多公司會在相同月份宣告財 報，使得散戶會一起改變樂透股需求，導致樂透股超額報酬共變更明顯，但個股價 格遠低於52週高點則不影響樂透股超額報酬共變。 貳、文獻探討與假說設立 有些研究探討賭博行為對金融市場運作的可能影響，如資產報酬與公司財務 決策。Tversky and Kahneman (1992) 提出「累積展望理論」 (Cumulative Prospect Theory)，認為「機率幻覺」讓人們主觀放大微小的幸運機率並且輕忽災難發生 的機率，造成低機率高估、高機率低估現象。有些學者將「機率幻覺」放入理論 模型，預測賭博偏好者對報酬右偏資產可以接受負的風險溢酬（如Brunnermeier, Gollier, and Parker, 2007; Mitton and Vorkink, 2007; Barberis and Huang, 2008）。 例 如，Barberis and Huang (2008) 認為人們在主觀判斷報酬的機率權重時，給予極端 正報酬的機率權重過高，會不理性偏好報酬右偏資產而過度定價 (Overpricing)。 實證研究也普遍支持樂透股未來報酬表現比非樂透股差，稱為樂透異常現象 (Lottery Anomaly)（如Kumar, 2009; Bali, Cakici, and Whitelaw, 2011; Hung and Yang, 2018）；例如，Kumar (2009) 認為樂透需求者會購買低價、高波動和曾大漲過的股 票，這類股票如同樂透，短期內有極小機會獲得極高報酬，即便平均報酬為負還是 願意承擔高風險，造成樂透股短期股價超漲而長期風險溢酬為負。 近年來有些研究指出法人也可能基於某些理由而偏好樂透股。Agarwal et al. (2020) 觀察到樂透股占基金資產比例約5%，部分基金持有樂透股比例甚至高達 16%，這類基金通常資產規模小、成立時間短、近期績效表現差，持有樂透股可能 原因是迎合基金投資人（尤其是散戶）的賭博偏好，因為在基金投資組合資訊揭露 後，樂透股持有較多的基金能吸引較多淨流量。另外也觀察到基金持有樂透股的傾
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