臺大管理論叢第31卷第3期

90 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns 散戶居多的淺碟型市場。既有文獻指出比起法人,散戶有較強行為偏誤與賭博傾向 (如Kumar, 2009; Barber et al., 2009),而臺灣市場以散戶為主,相較於前引歐美 市場更適合觀察投資人的賭博偏好,而且國內文獻並無直接分析賭博偏好與樂透股 超額報酬共變的關係5,因此本研究可彌補既有文獻之不足。 第二,由於投資人通常利用傳統風險因子進行資產定價,但樂透股彼此報酬連 動無法被一般風險因子所解釋,這意謂投資人曝露於賭博活動改變而產生的不可分 散系統風險,卻沒有要求適當的必要報酬率,可能因此高估樂透股的合理價值,進 而扭曲投資組合建構而導致較差投資績效,因此本文實證結果有助於投資人(尤其 是散戶)在建構投資組合之參考。 第三,由於個股層次的賭博活動熱絡程度不容易直接觀察,Kumar et al. (2016) 以公司總部所屬區域的CPRATIO來間接推論整體投資人賭博傾向,但必須建立在 本地偏誤假設基礎上,本研究則是從投資人委託行為來了解各類投資人對樂透股超 額報酬共變的相對重要性。故相較之下,本文研究設計不僅可以減輕上述疑慮,而 且能對賭博偏好與樂透股超額報酬共變關係提供更直接的證據,補足相關文獻之 不足。另外,本研究以散戶對樂透股買賣超共變衡量個股賭博活動熱絡程度,但 並未觀察到此變數與企業研發支出比率或財報品質有關,這與過去支持CPRATIO 會影響企業執行具賭注特質決策意願的研究結果不一致(如Adhikari and Agrawal, 2016)。究其原因,主要是CPRATIO代表當地賭博文化,會對當地居民與企業文 化產生系統性影響,使得CPRATIO不僅可以間接推論整體投資人的賭博傾向,也 能反映當地企業風險承受度與執行具賭注特質決策之意願,但本研究使用的變數可 能與企業賭博文化無直接關聯,因此不影響研發支出與財報品質,此結果可以與探 討CPRATIO與企業決策關係的文獻互補。 第四,近來有些研究指出法人也可能基於某些理由而偏好樂透股。例如, Akbas et al. (2015) 指出基金會不成比例買進已過度定價股票,亦即共同基金流量會 強化市場異常現象;Agarwal, Jiang, and Wen (2020) 認為樂透股持股比重高的基金 可能是迎合基金投資人(散戶)的賭博偏好,靠近年底時績效差的基金為試圖短期 達成高報酬而增加樂透股持有。本研究則首度觀察到法人會一起對多檔樂透股買賣 5 國內探討賭博偏好的研究大多聚焦於法人與散戶對樂透型資產的偏好(如王銘駿、陳宜伶、 吳昭億與林韋伶,2014)、以賭博偏好解釋股市異常現象(如許菁旂、黃文聰與黃振聰, 2015)、提出淨漲跌停比率 (Net Limit-hitting Rate),作為在漲跌停市場有效區分出樂透股的另 一種可行方法 (Hung and Yang, 2018) 等,並沒有探討賭博偏好與樂透股超額報酬共變關係的相 關研究。

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