136 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns CPRATIO代表當地賭博文化，會對當地居民與企業文化產生系統性影響，因此公 司總部所屬區域的CPRATIO不僅可以間接推論整體投資人的賭博傾向，也能反映 企業風險承受度與執行具賭注特質決策之意願。相較之下，本文是以散戶對樂透股 買賣超共變衡量個股賭博活動熱絡程度，但此變數可能與企業賭博文化並無直接關 聯，故無法觀察到臺灣股市賭博交易活動會影響企業研發支出比率與財報品質。 伍、結論 有些財務研究探討賭博行為對金融市場運作的可能影響，認為賭博動機者會不 理性偏好報酬右偏資產，因此傾向購買樂透股，即使平均報酬為負，投資人還是願 意承擔高風險。由於臺灣股市參與者結構屬於散戶居多的淺碟型市場，法人化程度 不如歐美國家，而相關文獻也指出散戶有較高賭博偏好（如Kumar, 2009），因此 本文以臺灣股市為研究對象，探討賭博偏好如何影響樂透股超額報酬共變，透過逐 筆委託資料計算投資人交易型態來剖析此議題。 本文的實證結果如下。第一，臺灣股市存在樂透股超額報酬共變，個股報酬會 跟著整體樂透股報酬一起增減，而且無法被傳統風險因子所解釋，隨著樂透指數增 加，該股票對其他樂透股報酬變動的敏感性更高。第二，有些法人也會交易樂透股， 儘管下單比率遠遠不及散戶，但同樣會對多檔樂透股一起買賣超。法人當中以外資 買賣超共變程度較高，但外資交易規模龐大，為隱藏交易行為、延遲資訊外洩與降 低價格衝擊等理由而積極拆單，造成外資對不同個股交易決策雖具相關性，卻沒有 對這些個股超額報酬連動產生明顯影響。相較之下，散戶傾向以樂透股為其慣性交 易標的，交易活動集中在樂透股，不僅交易頻繁、積極，比較會對多個樂透股一起 買賣超，而且樂透股超額報酬共變主要受散戶交易活動影響，因此可以合理推論樂 透股超額報酬共變與賭博情緒有關。第三，當整體市場投機或賭博氛圍提高（如股 票市場情緒高漲、景氣擴張、對樂透關注度低、農曆新年期間），散戶會一起提高 樂透股需求，導致樂透股超額報酬共變更明顯。另外，在財報宣告月份，個股層次 賭博氛圍變化較大，而且許多個股會在相同月份公布財報，導致樂透股超額報酬共 變更明顯；但當個股價格遠低於52 週高點時，則不會強化散戶交易行為對樂透股 報酬共變的影響。最後，雖然散戶對樂透股買賣超共變可衡量個股賭博活動熱絡程 度，但此變數可能與企業賭博文化無直接關聯，故無法觀察到臺灣股市賭博交易活 動會影響企業研發支出決策與財務品質。
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