113 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 Agarwal et al. (2020) 觀察到持有較多樂透股的基金通常資產規模小、成立時間短、 近期績效表現差，持有樂透股的可能原因是迎合基金投資人（尤其是散戶）的賭博 偏好，而且基金對樂透股偏好存在季節效應，靠近年底時績效差的基金為扭轉劣 勢、試圖短期達成高報酬而增加樂透股持有。由於法人會同時交易一籃子股票（如 Harford and Kaul, 2005），有些法人以風險較高資產為主要投資標的（如Barberis and Shleifer, 2003），加上法人有一窩蜂交易傾向（如Nofsinger and Sias, 1999）， 因此會一起對同類型股票（樂透股）進行交易。 （二）迴歸分析結果 這個小節將利用迴歸分析檢測何種投資人交易活動是樂透股超額報酬共變主要 來源，並將方程式 (4) 估計結果呈現在表6。首先觀察控制變數的結果，近期市場 狀況並不影響超額報酬共變，因為市場深度 (DEPTH) 與市場報酬波動度 (MKTVOL) 的係數大多沒有顯著異於0。除了最近一季EPS、股票周轉率 (TURNOVER)、個 股報酬波動度 (VOL) 無法獲得一致結果之外，其餘個股交易特性都會影響超額報 酬共變，當個股市值 (VALUE) 愈小、市價淨值比 (MB_RATIO) 愈高、上個月報 酬 (RETURN) 愈低、散戶委託比率 (RATE) 愈高、個股非流動性指標 (ILLIQ) 愈低 時，該股票與整體樂透股的報酬連動愈明顯。有些文獻認為散戶偏好交易的股票類 型包含小型股、過去股價大漲或大跌、高市價淨值比以及法人交易比重低的股票 （如Gompers and Metrick, 2001; Hirshleifer, 2001; Barber and Odean, 2008; Foucault, Sraer, and Thesmar, 2011）。例如，Barber and Odean (2008) 發現前一日股價大漲、 大跌、爆量或是被媒體報導的個股，容易吸引大眾目光，尤其是散戶；Gompers and Metrick (2001) 則指出法人傾向交易大型股、流動性佳、過去報酬相對較低的股票， 散戶偏好的股票則正好相反。故上述結果顯示當個股愈受散戶青睞，該股票對整體 樂透股報酬變化更為敏感。 第二，樂透股虛擬變數 (LOT) 的係數界於0.049~0.825，並且達到統計顯著，這 符合表2 的研究發現－愈像樂透的個股與其他樂透股報酬連動會更加強烈。另外在 所有模型當中，只有散戶與投信買賣超共變的係數都顯著大於0，以散戶係數值最 大；以低價股超額報酬共變（模式2）為例，散戶買賣超共變(β4 PRICE) 係數為0.669， 投信、外資與一般法人的係數分別為0.077、0.039、0.019，這代表個股與整體樂透 股報酬會一起改變主要受散戶交易活動影響。值得一提的是，雖然上個小節顯示法 人當中以外資買賣超共變程度較高，但外資對超額報酬共變卻沒有顯著影響，這 可能與外資交易規模龐大，為隱藏交易行為 (Pagano and Schwartz, 2003; Garvey and Wu, 2009)、延遲資訊外洩 (Chou and Wang, 2009) 與降低價格衝擊 (Vayanos, 1999) 等 理由而積極拆單，造成外資對不同個股交易決策具有相關，卻沒有對這些個股報酬 連動產生直接影響。
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