臺大管理論叢第31卷第3期

112 The Study of Gambling Preference, Trading Pattern and Excess Comovement in Lottery-Like Stock Returns 接著觀察各類投資人對不同股票一起買賣超的情況。首先由表5 所有股票的結 果發現各類投資人買賣超共變皆達統計顯著,代表各類投資人對不同個股的交易活 動都具有相關,以散戶買賣決策受市場買賣超變化的影響較高。以高波動股為例, 散戶買賣超共變數值最大(β4 VOL = 0.303),當整體高波動股的散戶買超比率增加1%, 其他個股的散戶買超比率會隨之增加0.303%,反之亦然,而法人當中以外資買賣超 共變最大(β1 VOL = 0.285),一般法人與投信則偏低 (β 3 VOL = 0.065、β 2 VOL = 0.026)。第二, 若將個股依樂透指數分群,隨著個股樂透特徵愈明顯,散戶買賣決策對整體買賣超 變動之敏感性愈高;以樂透股為例,散戶在群組1 的買賣超共變為0.257,群組5 則提高為0.342,兩者差距達到統計顯著,這意謂比起其他非樂透股,散戶對樂透 股交易決策更具相關性,傾向對多個樂透股一起買賣超。另外,當個股愈具備樂透 特徵,外資買賣決策對整體買賣超變動之敏感性也愈高,因為當我們計算群組5 與 群組1 買賣超共變的差距時,除了高偏態股之外,樂透股(低價股、高波動股)買 賣超共變差距為0.049 (0.023、0.028),皆達統計顯著性。至於一般法人與投信,則 無法獲得一致結果23。 綜言之,散戶交易活動大量集中在樂透股,不僅交易頻繁、下單積極,而且會 一起改變多個樂透股買進(賣出)需求,使得不同樂透股的買(賣)超具有相關。 此結果符合過去研究發現,即由於散戶具有較高賭博傾向(如Kumar, 2009; Barber et al., 2009; Dorn et al., 2015),也有較強行為偏誤或相似人口統計特性,使得彼 此交易活動具有相關性;例如,雜訊交易理論模型 (DeLong et al., 1990; Lee et al., 1991) 指出散戶因專業知識與資訊取得相對匱乏,容易出現非理性交易行為,當散 戶情緒或風險偏好改變時,便會造成這些資產的買賣超跟著改變。 此外我們也發現有些法人也會交易樂透股,儘管下單比率不像散戶這麼高, 但同樣會對多檔樂透股一起買賣超。這也符合相關文獻的實證發現。Fong and Toh (2014) 認為情緒會同時影響法人與散戶,雖然散戶一般被視為雜訊交易者,容易 被投機股所吸引 (Barber et al., 2009; Kumar, 2009),但美國近年來有愈來愈多法人 會持有風險性較高的股票(如小型股或成長股),Blume and Keim (2012) 指出從 1980 至2010 年法人配置較多資金在小型股,尤其是中小型法人機構與避險基金, 23 本研究也利用迴歸分析探討三種樂透股特徵當中,何種股票特質最能驅動買賣超共變,詳細 作法與表格呈現在附錄1。附錄1所有股票的結果顯示,外資對低價股買賣超共變數值較大, 但其他投資人對高偏態股買賣超共變數值最高,因此,大致而言高偏態最能驅動各類投資人 買賣超共變。此現象主要集中在樂透指數較低群組,因為在群組1~3 裡,各類投資人最傾向 對高偏態股一起買賣超,以群組1 為例,一般法人對高偏態股買賣超共變數值為0.053,對高 波動股、低價股分別為0.042、0.007。至於樂透指數高的群組,則呈現低價股最能驅動各類投 資人買賣超共變,以群組5 為例,外資在低價股買賣超共變數值最大 (0.220),其次是高波動 股與高偏態股 (0.073、0.020)。

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