109 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 歸納而言，我們的檢測結果符合Kumar et al. (2016) 的研究發現，亦即臺灣股 市也存在樂透股超額報酬共變，個股會跟著整體樂透股報酬一起增減，尤其是樂透 特徵愈明顯的股票，隨著樂透指數增加，該股票與常見風險因子的報酬連動會下降， 但對於其他樂透股報酬變動的敏感性反而更高，因此假說1獲得支持。 四、賭博情緒與樂透股超額報酬共變的關聯性 到目前為止，本文觀察到個股會跟著整體樂透股報酬連動而且無法被一般風險 因子所解釋，接下來將透過Barberis et al. (2005) 的慣性交易報酬共變架構，探討樂 透股超額報酬共變與賭博情緒的關聯性。此架構指出當某類投資人特別偏愛某些特 質股票時，便會產生追隨者效應，由於交易活動會集中在具備這些特質的個股，而 彼此交易活動也具有相關（亦即出現買賣超共變），造成這些股票報酬連動而且無 法被基本面因素所解釋。有鑑於此，本文利用逐筆委託資料剖析各類投資人交易型 態，包含委託比率、急單比率與買賣超共變，由於高賭博傾向者通常屬於散戶（如 Barber et al., 2009; Dorn et al., 2015），若樂透股超額報酬共變與賭博情緒有關，我 們預期比起法人，散戶對樂透股委託比率不僅較高且下單積極，對不同樂透股一起 買賣超程度也較高，而這些交易活動會是樂透股超額報酬共變的主要來源。 （一）各類投資人交易型態 各類投資人的委託比率與急單比率整理在表4。由表4 所有股票的結果顯示， 臺灣股市參與者結構屬於散戶居多的淺碟型市場，因此散戶委託比率最高 (0.825)， 其餘依序為外資 (0.095)、一般法人 (0.069) 與投信 (0.012)。相較於法人，散戶交易 活動傾向集中在樂透股，不僅交易頻繁且下單積極。若將個股依樂透指數分群，發 現法人與散戶對樂透股偏好程度並不相同，隨著樂透指數增加，法人平均委託量單 調遞減，例如，外資在群組1 的委託量最高（3289 張股票），到了群組5 已大幅減 少為700 張，散戶平均委託量從群組1 的7059 張，一路增加至群組4 的9456 張， 雖然群組5 的委託量下降至8000 張，但仍高於群組1。另外，隨著個股愈像樂透， 法人急單平均委託量單調遞減，而散戶在群組5 的委託量（4162 張）則高於群組1 （3436 張）。就委託（急單）比率而言，同樣觀察到隨著樂透指數增加，散戶委託 （急單）比率隨之提高，法人則顯著減少。例如，散戶對群組1委託比率為0.712， 到了群組5 已提高為0.922，兩者差距達到統計顯著，但外資在群組1 的委託比率 最高 (0.166)，群組5 卻大幅減少為0.041。換言之，樂透股的委託單與急單大多來 自散戶。
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