105 NTU Management Review Vol. 31 No. 3 Dec. 2021 共變衡量指標彼此具有相關，例如，樂透股與低價股、高偏態股、高波動股報酬共 變的相關係數分別為0.584、0.350、0.495。另外也觀察到無論何種類型股票，相較 於法人，散戶交易活動與超額報酬共變相關程度較高；以低價股為例，低價股超額 報酬共變 (PRICE_BETA) 與散戶買賣超共變(β4 PRICE) 的相關係數為0.045，與外資、 投信與一般法人買賣超共變的相關係數則分別為0.007、0.004、0.009。這透露散戶 對具備樂透特徵股票一起買賣超的行為，似乎與樂透股超額報酬連動有較密切關 係，而本文將在後續章節，利用迴歸模型逐一抽絲剝繭，藉此剖析各類投資人對樂 透股超額報酬共變所扮演的角色。 二、樂透股超額報酬共變實證分析 首先探討個股報酬與整體樂透股報酬的相關性，我們將方程式 (2) 的估計結果 呈現在表2，並陳述實證結果如下。第一，整體而言個股與樂透股彼此報酬具有相 關。由表2 的Panel A可以看到，所有股票的平均樂透股貝它（變數CHAR_IDX的 迴歸係數）為0.315，在1%顯著水準下顯著大於0，代表在控制傳統風險因子的影 響後，依然觀察到個股報酬會隨著整體樂透股報酬一起改變，亦即樂透股報酬共變 無法被常見風險因子所解釋，此種報酬連動並非來自彼此相關的基本面因素，如現 金流量、折現率。第二，樂透特徵愈明顯的個股與其他樂透股報酬連動更加強烈， 因為將個股依樂透指數(LIDX) 分群，隨著該指數增加，樂透股貝它愈大。例如， 群組1的樂透股貝它為-0.039，到了群組5則提高為1.144，兩者差距達到統計顯著。 本文也針對3 個樂透股特徵（低價、高偏態、高波動）估計超額報酬共變，並將結 果呈現於表2 的Panel B。由表2 的Panel B觀察到無論何種樂透股特徵，依然得到 愈像樂透的個股與其他樂透股有更強烈報酬連動。以低價股為例，群組1 與群組5 的低價股貝它分別為-0.051、0.968，代表當整體低價股報酬改變時，樂透指數愈高 的個股報酬隨之改變幅度愈大。 第三，隨著樂透指數增加，個股不僅與樂透股報酬共變更加明顯，同時對常見 風險因子的敏感度下降。由表2 的Panel A可以知道，比起其他群組，群組5 的四 個風險因子(RMRF、SMB、HML、MOM) 貝它值（取絕對值）都是最小；以市場因 子(RMRF) 為例，群組1 與群組5 的貝它值為0.903、-0.148，兩者差距達到統計顯 著。另外，我們也針對四個風險因子貝它值進行聯合檢定，觀察到群組5有80.12% 的觀察值不能拒絕四個風險因子貝它值皆為0 的虛無假說，群組1 的比率則降為 65.38%。這顯示隨著樂透指數增加，該股票與常見風險因子的報酬連動會下降， 但對於其他樂透股報酬變動的敏感性反而更高，亦即當個股愈像樂透，其主要的 系統風險將來自於與其他樂透股的超額報酬連動，而常見風險因子帶來的影響則 會下降。
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